每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏官紅    

近日，A股上市公司視覺中國(guó)（SZ000681）向港交所呈交主板上市申請(qǐng)，華泰國(guó)際為獨(dú)家保薦人。據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2025年收入計(jì)算，視覺中國(guó)在視覺內(nèi)容授權(quán)服務(wù)市場(chǎng)排名中國(guó)第一、全球第五。

招股書（草擬版本，下同）顯示，2023~2025年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），視覺中國(guó)的營(yíng)收分別為7.81億元、8.11億元和7.78億元。同期，公司年內(nèi)利潤(rùn)分別為1.54億元、1.30億元和0.93億元，連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱每經(jīng)記者）注意到，在利潤(rùn)連續(xù)下滑的背景下，視覺中國(guó)還存逾13億元的商譽(yù)。同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且流動(dòng)負(fù)債中新增5196.6萬元贖回負(fù)債，揭示了附屬公司融資背后的資金償付義務(wù)。

內(nèi)容授權(quán)服務(wù)業(yè)務(wù)下滑

視覺中國(guó)將AI（人工智能）技術(shù)定位于驅(qū)動(dòng)未來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心戰(zhàn)略，并表示已開發(fā)整合多模態(tài)理解與生成大模型的人工智能技術(shù)架構(gòu)。然而，招股書顯示，公司在內(nèi)部研發(fā)上的投入呈現(xiàn)出收縮狀態(tài)。報(bào)告期內(nèi)，視覺中國(guó)的研發(fā)費(fèi)用分別為9906.1萬元、7269.8萬元和7302.4萬元。其中，2024年的研發(fā)投入較2023年減少26.6%，2025年的研發(fā)支出與2024年基本持平。

對(duì)于2024年研發(fā)費(fèi)用同比下滑情況，視覺中國(guó)在招股書中解釋稱，公司調(diào)整了研發(fā)策略，將在2023年外包給第三方服務(wù)供應(yīng)商、主要用于開發(fā)平臺(tái)基礎(chǔ)功能的研發(fā)活動(dòng)重新分配至內(nèi)部運(yùn)作，外包服務(wù)費(fèi)減少，同時(shí)云服務(wù)器費(fèi)用主要用途從研發(fā)活動(dòng)轉(zhuǎn)為一般行政管理活動(dòng)。

每經(jīng)記者注意到，公司在2025年投資了多模態(tài)大模型公司MiniMax以及生數(shù)科技。2025年，視覺中國(guó)錄得按公允價(jià)值計(jì)入損益計(jì)量的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益1592.1萬元，主要來源于對(duì)MiniMax等股權(quán)投資。

同時(shí)，視覺中國(guó)存在大額商譽(yù)。截至2025年末，公司的商譽(yù)約為13.51億元，占其34.87億元非流動(dòng)資產(chǎn)總值的38.7%。這一商譽(yù)主要來源于公司歷史上的外延式并購(gòu)，包括對(duì)專業(yè)攝影社區(qū)500PX等實(shí)體的控股。這13.51億元商譽(yù)中，視覺內(nèi)容業(yè)務(wù)占9.24億元，視頻內(nèi)容業(yè)務(wù)占1.47億元，500PX社區(qū)占9495.1萬元。

此外，公司最核心的內(nèi)容授權(quán)服務(wù)業(yè)務(wù)在2025年出現(xiàn)明顯下滑。2025年，視覺中國(guó)的內(nèi)容授權(quán)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.24億元，較2024年的6.10億元下降14.1%。公司稱，這主要?dú)w因于部分客戶對(duì)營(yíng)銷預(yù)算的控制趨緊，導(dǎo)致其在內(nèi)容授權(quán)服務(wù)上的開支減少。

伴隨利潤(rùn)收縮，視覺中國(guó)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力也出現(xiàn)下降。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.79億元、1.5億元和9795.9萬元。2025年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流跌破億元關(guān)口，相較于2023年的水平下降約45.3%。

為了應(yīng)對(duì)核心授權(quán)業(yè)務(wù)的下滑，視覺中國(guó)增加了對(duì)內(nèi)容定制服務(wù)的投入。數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)容定制服務(wù)收入從2024年的1.64億元增長(zhǎng)27.8%至2025年的2.09億元。但內(nèi)容定制服務(wù)通常需要向第三方攝影師、攝像師及后期制作供應(yīng)商采購(gòu)服務(wù)，成本較高。2025年，公司內(nèi)容定制服務(wù)的毛利率為16.4%，遠(yuǎn)低于內(nèi)容授權(quán)服務(wù)49.5%的毛利率水平。截至2025年末，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)仍有1.47億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為92.8天，也對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生了一定影響。

在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收縮的背景下，截至2025年末和2026年4月末，公司流動(dòng)負(fù)債中分別記錄了5114.4萬元和5196.6萬元的贖回負(fù)債，而該項(xiàng)目在2023年和2024年并未出現(xiàn)。招股書解釋，該贖回負(fù)債主要與公司就其中一家附屬公司向第三方投資者發(fā)行附有贖回權(quán)的新股份有關(guān)。

不過，視覺中國(guó)并未在招股書中詳細(xì)披露這家附屬公司向第三方投資者發(fā)行附有贖回權(quán)的新股份的相關(guān)內(nèi)容。

版權(quán)合規(guī)管理變量增加

視覺中國(guó)的商業(yè)模式建立在向企業(yè)客戶提供權(quán)利歸屬清晰、使用范圍明確的視覺內(nèi)容基礎(chǔ)上。

公司表示，其建立了一套涵蓋內(nèi)容采集、審查、結(jié)構(gòu)化及分發(fā)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理框架。截至2025年末，視覺中國(guó)擁有約80萬名簽約供稿人以及約300家版權(quán)合作機(jī)構(gòu)，累計(jì)內(nèi)容資產(chǎn)超過7億項(xiàng)。

然而，基于眾包模式與機(jī)構(gòu)代理的海量?jī)?nèi)容供給體系，在實(shí)際審核操作中面臨著客觀的技術(shù)與管理盲區(qū)。招股書披露了一起正在進(jìn)行中的大額法律訴訟。2025年7月及12月，體娛（北京）文化傳媒股份有限公司針對(duì)視覺中國(guó)全資子公司漢華易美視覺科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“漢華易美”）及視覺中國(guó)提起兩項(xiàng)訴訟，尋求合計(jì)約2000萬元的賠償。該訴訟的起因是視覺中國(guó)旗下CFP平臺(tái)展示及發(fā)布了與中國(guó)男子籃球職業(yè)聯(lián)賽（CBA）相關(guān)的賽事內(nèi)容。體娛公司作為該賽事的官方圖像供應(yīng)商，指控漢華易美及視覺中國(guó)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)利益產(chǎn)生了不利影響，構(gòu)成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。

視覺中國(guó)說明稱，涉訴內(nèi)容是由平臺(tái)的內(nèi)容提供者向漢華易美及公司授權(quán)，公司進(jìn)而向終端用戶授予了編輯用途許可，目前該案件仍在法院一審階段。

同時(shí)，每經(jīng)記者注意到，視覺中國(guó)在內(nèi)容合規(guī)體系的運(yùn)行上曾出現(xiàn)過整改事件。招股書披露，2019年4月，天津市互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室對(duì)漢華易美進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其未能及時(shí)識(shí)別及處理適用法律禁止的內(nèi)容，對(duì)其處以30萬元的行政處罰。該事件的原因是公司當(dāng)時(shí)的審查機(jī)制存在一定缺陷，內(nèi)容與關(guān)鍵詞標(biāo)簽被分開審查，導(dǎo)致圖像與特定標(biāo)簽組合后產(chǎn)生了不當(dāng)關(guān)聯(lián)。同年12月，公司因未取得互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)許可證從事相關(guān)服務(wù)，被相關(guān)部門要求暫停平臺(tái)運(yùn)營(yíng)并進(jìn)行全面整改。

隨著AI（人工智能）生成內(nèi)容的接入，版權(quán)合規(guī)管理的變量進(jìn)一步增加。招股書顯示，截至2025年末，視覺中國(guó)平臺(tái)已經(jīng)有超過900萬張/條由AI生成的圖像及視頻，產(chǎn)生銷售額超過5000萬元。盡管公司出臺(tái)了AI輔助創(chuàng)作作品的投稿指南，但由算法生成的視覺內(nèi)容在底層訓(xùn)練數(shù)據(jù)來源、生成元素重合度以及最終產(chǎn)出物的版權(quán)界定上，仍處于法律法規(guī)逐步完善的階段。如果平臺(tái)接納的AI生成內(nèi)容侵犯了第三方權(quán)益，將會(huì)給下游使用的企業(yè)客戶帶來潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。如何在拓展海量?jī)?nèi)容生態(tài)的同時(shí)，確保版權(quán)權(quán)屬的絕對(duì)安全，是視覺中國(guó)維系其企業(yè)客戶信任基礎(chǔ)和商業(yè)模式核心壁壘需要長(zhǎng)期面對(duì)的課題。

針對(duì)公司報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用收縮、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等問題，6月15日上午，每經(jīng)記者向視覺中國(guó)董秘和證代郵箱發(fā)送了采訪問題，但公司以目前處于靜默期，暫時(shí)無法對(duì)問題給予更多信息為由婉拒采訪。