每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜葉峰    

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》今年3月9日?qǐng)?bào)道，由于信達(dá)證券股價(jià)跌破現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)，這使得現(xiàn)價(jià)買入信達(dá)證券或存在一定套利空間。然而，近期市場(chǎng)似乎遺忘了這一“套利策略”。

隨著證券板塊的持續(xù)調(diào)整，如今，不僅信達(dá)證券現(xiàn)價(jià)較行權(quán)價(jià)（17.79元/股）的折價(jià)進(jìn)一步加深，連東興證券、中金公司也紛紛跌破現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)（13.13元/股）和收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)行權(quán)價(jià)（34.8元/股）。

有分析認(rèn)為，上述套利交易的“冷場(chǎng)”既反映出市場(chǎng)對(duì)合并的成敗仍然存疑，也折射出當(dāng)前券商板塊的持續(xù)低迷。

相關(guān)套利策略落地效果不佳

為保護(hù)異議股東的權(quán)益，在此次中金公司吸收合并信達(dá)證券、東興證券的方案中，中金公司A股及H股異議股東可行使收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，東興證券與信達(dá)證券的異議股東則享有現(xiàn)金選擇權(quán)。其中，信達(dá)證券、東興證券A股現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)格分別為17.79元/股、13.13元/股，中金公司收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的A股行權(quán)價(jià)為34.8元/股。

也就是說(shuō)，對(duì)并購(gòu)方案投反對(duì)票且持股至對(duì)應(yīng)權(quán)利實(shí)施日的上述三家券商股東，可分別按收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)/現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格行權(quán)。3月9日，信達(dá)證券的股價(jià)盤中最低一度跌至17.26元/股，買入或存在2%～3%的套利空間。

不過(guò)，隨著近期證券板塊的持續(xù)走低，信達(dá)證券現(xiàn)價(jià)較17.79元/股行權(quán)價(jià)的折價(jià)幅度進(jìn)一步加深，近期買入套利的投資者已經(jīng)被套。此外，東興證券、中金公司的股價(jià)也明顯跌破行權(quán)價(jià)。

另外，單獨(dú)針對(duì)東興證券換股做套利的投資者最近也大失所望。

據(jù)去年末發(fā)布的上述“三合一”合并的預(yù)案，東興證券換股吸收合并的定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的A股股票交易均價(jià)為12.81元/股，在此基礎(chǔ)上給予26%的溢價(jià)，由此確定東興證券的換股價(jià)格為16.14元/股。記者注意到，今年1月中旬，有投資者在一些流量較高的股民社區(qū)發(fā)布套利策略，指出東興證券換股過(guò)程中理論上存在套利空間。

首先，需要明確的是，此次合并的換股比例為1股東興證券換0.4373股中金公司A股。

以2026年3月25日收盤價(jià)為例（中金公司32.79元，東興證券12.72元）：換股后理論價(jià)值=0.4373×32.79 =14.34元，相對(duì)于東興證券市價(jià)的溢價(jià)率為12.7%。這意味著，若以當(dāng)前市價(jià)買入東興證券，理論上可獲得約10%的套利空間。

另外，該投資者認(rèn)為，如果把中金公司34.8元/股的行權(quán)價(jià)視為“保底價(jià)”,那么根據(jù)東興證券的換股比例計(jì)算，東興證券股價(jià)有望至少漲至15.2元/股。

記者注意到，上述套利策略發(fā)布以來(lái)，點(diǎn)贊和評(píng)論量都較高。不過(guò)，隨著后續(xù)東興證券股價(jià)震蕩走低，跟風(fēng)的投資者可能已經(jīng)被套。

值得一提的是，最近，有投資者在互動(dòng)平臺(tái)上詢問(wèn)東興證券“公司換股價(jià)大幅折價(jià)，管理層是否考慮增持？”對(duì)此，公司方面的回應(yīng)是“公司股價(jià)受多種復(fù)雜因素綜合影響。公司管理層高度重視維護(hù)投資者利益，將繼續(xù)堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展理念，提升投資價(jià)值，持續(xù)增強(qiáng)投資者回報(bào)能力?！?/p>

截圖自：上證e互動(dòng)

這一風(fēng)險(xiǎn)因素不容忽視

盡管目前此次“三合一”合并仍然存在重組未必成功、相關(guān)流程可能較長(zhǎng)等風(fēng)險(xiǎn)因素， 但有分析認(rèn)為，此次合并由中央?yún)R金主導(dǎo)，應(yīng)有較大的成功率，而這就為套利策略的成立提供了基礎(chǔ)。

值得關(guān)注的是，中金公司、信達(dá)證券、東興證券三家券商2025年年報(bào)的發(fā)布時(shí)間都已統(tǒng)一調(diào)整為3月31日。其中，東興證券此次年報(bào)披露時(shí)間較去年有所提前。

有業(yè)內(nèi)人士指出，2025年年報(bào)將為此次合并的審計(jì)工作提供數(shù)據(jù)。在相關(guān)工作完成后將再度召開董事會(huì)，披露此次合并的草案，并最終提交股東大會(huì)審議。

不過(guò)，從目前的進(jìn)展來(lái)看，此次“三合一”合并的推進(jìn)速度要慢于當(dāng)初國(guó)泰君安和海通證券的合并重組。2024年10月9日，兩家券商召開董事會(huì)，審議并披露了合并重組的相關(guān)預(yù)案。

同年11月21日，兩家券商再次召開董事會(huì)，審議并發(fā)布了合并重組報(bào)告書草案，進(jìn)一步明確了合并細(xì)節(jié)，期間只間隔了1個(gè)多月。相比之下，自去年12月17日，“三合一”合并預(yù)案出爐至今已過(guò)去了3個(gè)多月，但尚未再次召開董事會(huì)審議，合并草案也仍未發(fā)布。

另外，在金輿資產(chǎn)基金經(jīng)理趙彤看來(lái)，上述“套利策略”存在的一大風(fēng)險(xiǎn)，就是三家券商合并預(yù)案中披露的行權(quán)價(jià)其實(shí)并不保底。

根據(jù)去年12月17日晚間，中金公司、東興證券、信達(dá)證券同步披露的《中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司換股吸收合并東興證券股份有限公司、信達(dá)證券股份有限公司預(yù)案》，在一定情況下可觸發(fā)A股異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格調(diào)整機(jī)制：上證指數(shù)(000001.SH)或證監(jiān)會(huì)資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)指數(shù)(883171.WI)在任一交易日前的連續(xù) 20個(gè)交易日中有至少10個(gè)交易日收盤點(diǎn)數(shù)較三家券商A股停牌前一個(gè)交易日的收盤點(diǎn)數(shù)跌幅超過(guò)15%；且在該交易日前，三家券商中的任何一家A股每日的交易均價(jià)在連續(xù)20個(gè)交易日中有至少10個(gè)交易日較A股停牌前一個(gè)交易日的收盤價(jià)跌幅超過(guò)15%。

也就是說(shuō)，要調(diào)整現(xiàn)金選擇權(quán)，需要連續(xù)20個(gè)交易日中有至少10個(gè)交易日同時(shí)滿足A、B條件中的各一個(gè)。

A：

東興證券A股停牌前一個(gè)交易日（2025.11.19）的收盤價(jià)為13.13元，跌幅超過(guò)15%，即11.16元；

信達(dá)證券A股停牌前一個(gè)交易日的收盤價(jià)為17.79元，跌幅超過(guò)15%，即15.12元；

中金公司A股停牌前一個(gè)交易日的收盤價(jià)為34.8元，跌幅超過(guò)15%，即29.58元；

B：

2025.11.19，上證指數(shù)收盤3946.74點(diǎn)，跌幅超過(guò) 15%，即3354.73點(diǎn)；

2025.11.19，證監(jiān)會(huì)資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)指數(shù)收盤5424.08點(diǎn)，跌幅超過(guò)15%，即4610.4點(diǎn)。

從目前來(lái)看，如果券商板塊進(jìn)一步下跌，證監(jiān)會(huì)資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)指數(shù)（3月25日收盤4743.98點(diǎn)）等將存在觸發(fā)行權(quán)價(jià)下修機(jī)制的可能。

趙彤表示，“假設(shè)大盤和證券板塊走勢(shì)是穩(wěn)定的，上述套利策略才成立，但很多投資者忽略了這個(gè)前提，或者明知道有這個(gè)前置條件，依然去賭未來(lái)一段時(shí)間大盤和證券板塊走勢(shì)穩(wěn)定。套利本來(lái)就有風(fēng)險(xiǎn)，被套了也很正常。至于有些人沒有仔細(xì)理解條款，就跟風(fēng)參與套利，然后導(dǎo)致虧損，這也是提醒投資者需審慎交易?！?/p>

與此同時(shí)，上述套利交易在近期遭遇“冷場(chǎng)”也在一定程度上折射出當(dāng)前券商板塊的低迷程度。有投資者認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)科技股、周期股輪番炒作，市場(chǎng)風(fēng)格切換可能導(dǎo)致券商被邊緣化，進(jìn)而會(huì)影響券商行情啟動(dòng)。

截至今日收盤，申萬(wàn)證券指數(shù)年內(nèi)已下跌12.78%，在全部124個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中排名倒數(shù)第4，跑輸上證指數(shù)近12個(gè)百分點(diǎn)。近期，東方財(cái)富非銀團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)《以史為鑒，券商行情的新錨點(diǎn)在哪里？》指出，2025年前三季度，券商板塊年化ROE約8.7%，創(chuàng)下2022年以來(lái)最佳表現(xiàn)。而截至2026年2月24日板塊PB僅為1.39倍，明顯低于歷史同ROE水平下的估值水平（1.62-2.15倍），主要反映了市場(chǎng)對(duì)券商當(dāng)前盈利結(jié)構(gòu)偏“看天吃飯”、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)抑制成長(zhǎng)敘事等問(wèn)題的結(jié)構(gòu)性擔(dān)憂。

不過(guò)，東方財(cái)富非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在動(dòng)態(tài)視角下這一錯(cuò)位將是暫時(shí)的，財(cái)富管理與國(guó)際業(yè)務(wù)崛起、自營(yíng)非方向化轉(zhuǎn)型、加杠桿政策有望松綁等一系列業(yè)務(wù)與制度的重構(gòu)有望重塑市場(chǎng)對(duì)券商ROE“含金量”的認(rèn)知，估值重估彈性或?qū)⒓嗅尫拧?/p>

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)