每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜趙云    

11月19日晚間，中金公司公告擬換股吸收合并信達(dá)證券、東興證券的消息激起千層浪，市場對券商板塊預(yù)期高漲。

隨之而來的是，這場史無前例的“三合一”合并案例在券業(yè)引發(fā)大量討論。中信證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這次匯金系3家券商的合并，標(biāo)志著國資體系通過并購重組“加快建設(shè)一流投資銀行”的戰(zhàn)略路線圖正在加速落地。

今日（11月20日）A股券商板塊成交額明顯放量，但全天高開低走，收跌0.5%。

拋開短期行情，此輪行業(yè)供給側(cè)改革展現(xiàn)出的提速跡象引人注目。業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，在2024年以來券商重組密集落地，監(jiān)管支持頭部企業(yè)發(fā)展的背景下，未來國資券商加快整合、“強(qiáng)吞弱”漸成主流的趨勢將深刻影響著券商板塊的市場格局。

證券行業(yè)首現(xiàn)“三合一”合并

周三晚間，中金公司公告擬換股吸收合并信達(dá)證券、東興證券的重磅消息，瞬間點(diǎn)燃市場對券商板塊的樂觀情緒。

首先，市場此前對匯金系券商并購重組雖有預(yù)期，但主要是圍繞東興證券與信達(dá)證券重組，中金公司與銀河證券重組，此次中金公司、信達(dá)證券、東興證券三家券商共同整合為券業(yè)首例，在一定程度上超出市場預(yù)期。

其次，本次中金公司一步到位直接吸收合并兩家券商，意味著新公司總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)萬億，凈資產(chǎn)規(guī)模近1750億，超過申萬宏源和中國銀河，成為匯金系旗下最大的證券公司，基本拿到證監(jiān)會此前提出的“2-3家具備國際競爭力投行”的入場券，對未來行業(yè)競爭格局將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

此次合并后中金公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模及行業(yè)排名變化  來源：某券商非銀團(tuán)隊(duì)

作為證券行業(yè)供給側(cè)改革標(biāo)桿，三家券商業(yè)務(wù)各具優(yōu)勢。在東吳證券非銀團(tuán)隊(duì)看來，

中金公司在投行業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、高凈值財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面具有深厚積累，同時(shí)在國際業(yè)務(wù)方面優(yōu)勢顯著。東興證券過去依托股東中國東方在AMC領(lǐng)域亦積累了不少優(yōu)勢，信達(dá)證券在并購重組、大資管業(yè)務(wù)方面具有一定優(yōu)勢。此外，中金公司、信達(dá)證券、東興證券的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)側(cè)重略有不同，中金財(cái)富營業(yè)部主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，信達(dá)證券和東興證券在遼寧和福建等地具有一定比較優(yōu)勢，整合可以進(jìn)一步拓展中金財(cái)富的網(wǎng)點(diǎn)觸達(dá)。

然而11月20日券商板塊的實(shí)盤走勢并不算理想，折射出短期市場的謹(jǐn)慎情緒。

市場觀點(diǎn)認(rèn)為，這背后存在一定短線制約因素。首先，此前中金公司整合中投證券的財(cái)富管理業(yè)務(wù)前后總共耗時(shí)4年多，此次三家券商在文化理念、人員調(diào)整、業(yè)務(wù)剝離等方面的磨合難度更大，協(xié)同效應(yīng)兌現(xiàn)存在不確定性。其次，2025年前三季度券商行業(yè)的業(yè)績已經(jīng)釋放，市場對利好已部分提前消化，板塊估值也已從歷史底部有所修復(fù)。另外，當(dāng)前市場增量資金更傾向于業(yè)績確定性強(qiáng)的標(biāo)的，對并購重組這類偏長期邏輯短線追逐意愿不足。

此次合并或“牽一發(fā)而動全身”

不過，短期波動難以掩蓋行業(yè)集中的中長期趨勢。2024年以來，券商行業(yè)并購重組已進(jìn)入密集期，國泰君安合并海通證券、國聯(lián)證券并購民生證券等案例接踵而至，監(jiān)管層“支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組提升核心競爭力”的政策導(dǎo)向愈發(fā)明確。

記者注意到，昨晚以來，上述這場史無前例的“三合一”合并案例在券商從業(yè)者群體中引發(fā)了大量討論。

在中信證券非銀團(tuán)隊(duì)看來，如果說國泰海通合并存在為海通紓困的考慮，這次匯金系中金與信達(dá)、東興的合并，標(biāo)志著國資體系通過并購重組“加快建設(shè)一流投資銀行”的戰(zhàn)略路線圖正在加速落地。

東吳證券非銀團(tuán)隊(duì)則認(rèn)為，此次“三合一”重組仍是未完待續(xù)，“目前匯金系旗下直接或間接持有多家券商股權(quán)，包括中國銀河、中金公司、申萬宏源、中信建投、光大證券、信達(dá)證券、東興證券和長城國瑞證券，我們認(rèn)為未來仍有進(jìn)一步重組的可能?！?/p>

值得一提的是，今日有媒體報(bào)道稱，交易完成后東興證券、信達(dá)證券的法人主體將不再保留，新公司將繼續(xù)沿用“中金公司”的名字。此消息引發(fā)了不少券商人士對行業(yè)“大并小”“強(qiáng)并弱”趨勢的關(guān)注。

“今早，我們研究所晨會預(yù)計(jì)，完成吸收合并后的中金公司，行業(yè)排名將從第9、10名跳躍到4~6名，大券商之間的競爭格局可能會更加激烈。”某頭部券商分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者表示，“未來小券商的出路可能就是被并購，中小券商的出路就是和中等的券商合并變大，大券商的出路就是在你爭我趕相互競爭的同時(shí)，再看看有哪家中小券商價(jià)格合適并過來繼續(xù)壯大。”

東吳證券非銀團(tuán)隊(duì)也有類似的觀點(diǎn)，“2024年以來，監(jiān)管大力推動證券行業(yè)供給側(cè)改革、支持頭部券商做強(qiáng)做大，已有多家券商完成重組，包括國聯(lián)并民生，國君并海通，西部并國融，國信并萬和，浙商并國都等。我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)的資源整合或?qū)⒊蔀槿炭焖偬嵘?guī)模與綜合實(shí)力的又一重要方式，大型券商通過并購進(jìn)一步補(bǔ)齊短板，鞏固優(yōu)勢，中小券商通過外延并購有望彎道超車，快速做大，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)互補(bǔ)?！?/p>

而對于此次超預(yù)期的“三合一”重組對行業(yè)的深刻影響，興業(yè)證券非銀團(tuán)隊(duì)坦言，“一方面，并購帶來的行業(yè)供給側(cè)改革，推動證券業(yè)開始走向出清，帶來行業(yè)競爭格局改善，緩解無序的價(jià)格競爭對于行業(yè)的負(fù)面影響；另一方面，中金公司的整合或?qū)恳话l(fā)而動全身，逆水行舟不進(jìn)則退，或?qū)⒌贡拼饲疤幱谟^望中的券商加速通過并購實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，并購熱潮或?qū)⒊霈F(xiàn)?！?/p>

盡管今日券商板塊走勢不及預(yù)期，但從中長期的角度仍然有看多的邏輯。中信證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此次合并最顯著的成效是大幅增強(qiáng)了中金公司的資產(chǎn)負(fù)債表，公司總資產(chǎn)將突破萬億，行業(yè)排名躍居第四，與第三的華泰證券基本看齊。憑借中金現(xiàn)有的杠桿能力，此舉為其資產(chǎn)規(guī)模超越華泰，進(jìn)位行業(yè)第三奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。與此同時(shí)，中金公司此次并購重組表明了中央?yún)R金加速構(gòu)建國際一流投行的決心，后續(xù)證券行業(yè)圍繞未來5年構(gòu)建10家引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的綜合性機(jī)構(gòu)，2035年構(gòu)建2-3家國際一流投行的競爭有望趨于激烈，建議關(guān)注匯金系內(nèi)部及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、具備持續(xù)整合潛力的國資機(jī)構(gòu)以及持續(xù)推進(jìn)一流投行構(gòu)建的證券公司。

興業(yè)證券非銀團(tuán)隊(duì)則表示，2025年以來券商股的股價(jià)和經(jīng)營出現(xiàn)顯著的背離，盈利在新高的同時(shí)股價(jià)受制于交易層面的影響，表現(xiàn)相對平淡，短期來看，本次并購短期或?qū)⒊蔀閱有星榈闹匾呋瘎?，長期來看，需要觀察行業(yè)的供給側(cè)出清對于未來頭部公司ROE中樞的抬升，從而帶來對應(yīng)的估值擴(kuò)張。