每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 劉明濤    

每經(jīng)記者 劉明濤

2014年低點(diǎn)發(fā)行的定增產(chǎn)品，由于在2015年上半年牛市中流通后賺得盆滿缽滿，火爆行情讓眾多上市公司火速增發(fā)，也吸引眾多機(jī)構(gòu)高溢價(jià)不計(jì)成本參與，從而使得2015年成為定增大年，全年定增募集總額首次突破萬億元大關(guān)。

對(duì)此不少業(yè)內(nèi)人士指出，在火熱的定增市場背后存在極大的泡沫，隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，行情急轉(zhuǎn)直下之后，定增基金正在步入艱難境地。牛市中發(fā)行的各類公私募定增產(chǎn)品，面臨尚未到期解禁已存在大額浮虧，甚至解禁后浮虧做實(shí)的尷尬境地，參與其中的機(jī)構(gòu)虧損嚴(yán)重，甚至有私募因此而清盤。虧損背后的主要原因是定增發(fā)行在市場高點(diǎn)，以及眾多機(jī)構(gòu)溢價(jià)報(bào)價(jià)導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格畸高。

歷史數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年股市最熱的時(shí)候，大部分定增項(xiàng)目現(xiàn)在來看都是虧錢的，而2012~2013年，在市場低點(diǎn)發(fā)行的定增項(xiàng)目回報(bào)率反而是比較高的。為此，每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）記者獨(dú)家整理出一般投資者參與定增的淘金術(shù)，此外還整理出了普通投資者參與的渠道。

虧損情況

虧損多 公私募去年高點(diǎn)扎堆定增

在2014年低點(diǎn)發(fā)行的定增產(chǎn)品，由于2015年上半年的牛市賺錢效應(yīng)凸顯，從而受到機(jī)構(gòu)資金的瘋狂追逐，2015年全年定增募集總額首次突破萬億元大關(guān)，遠(yuǎn)超同期IPO首募規(guī)模，而同期實(shí)施定增的上市公司較2014年猛增約八成。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006至2015年間發(fā)行的定增項(xiàng)目，一年持有期平均收益80.6%，三年持有期平均收益181.5%。

公募基金參與定增較多

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）記者注意到，2015年6月以來，滬深股市大幅震蕩，在二級(jí)市場難覓交易機(jī)會(huì)之時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者紛紛將目光投向上市公司定增市場。東方財(cái)富Choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年5月~9月，共有234家公司實(shí)施增發(fā)，從這些實(shí)施增發(fā)的公司股價(jià)表現(xiàn)看，截至2016年5月17日，同定增價(jià)相比，其中有169家公司股價(jià)上漲，股價(jià)翻倍的達(dá)88家。

不過，值得注意的是，股價(jià)下跌的也不在少數(shù)，從2015年5月份到9月份，有65家公司股價(jià)下跌，其中42家股價(jià)跌幅20%以上，23家股價(jià)跌幅30%以上，更有3家公司股價(jià)大跌50%以上。在這些被深套的參與資金中，公募基金占據(jù)絕大多數(shù)。下跌幅度最高的為石化機(jī)械（000852），折價(jià)51%。該股定增由四家基金公司和華泰資產(chǎn)豪擲18億元包攬，其中鵬華基金和鵬華資產(chǎn)出資10.46億元，申萬菱信和北信瑞豐基金各出資1.8億元，金鷹基金出資1.9億元。2015年6月中旬增發(fā)價(jià)格為30.14元，最新報(bào)14.68元，下跌過半。

此外上銀瑞金資本、方正富邦、安信和平安大華基金參與的萬順股份（300057）的定增項(xiàng)目也一樣，當(dāng)前股價(jià)同定增價(jià)相比，下跌50.62%。據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，從2015年5月初開始，到今年三季度末到期的公募定增基金，按當(dāng)前股價(jià)計(jì)算整體浮虧52.1億元。

私募定增產(chǎn)品出現(xiàn)清盤

南京胡楊投資張凱華認(rèn)為，定向增發(fā)項(xiàng)目的參與價(jià)格較二級(jí)市場一般有15%~ 20%左右的折價(jià)，具有一定安全邊際，當(dāng)市場處于震蕩期，折價(jià)空間往往更大，安全墊通常更厚。但掘金定增市場并不是一件容易的事情，稍有不慎也會(huì)遭遇定增陷阱，由于定向增發(fā)標(biāo)的解禁后在二級(jí)市場退出，因此受二級(jí)市場波動(dòng)、個(gè)股基本面走勢(shì)等因素影響，存在虧損的可能性。

記者注意到，公募基金參與的定增項(xiàng)目虧損，私募基金在定增領(lǐng)域的表現(xiàn)又怎樣呢？據(jù)了解，截至2016年5月18日，今年以來已實(shí)施完成定增的上市公司共224家，其中股價(jià)跌破定增發(fā)行價(jià)的有45家，占比約20%。而私募不少定增產(chǎn)品都是帶杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，實(shí)際上從2016年2月份開始，不少以前牛市發(fā)行的定增項(xiàng)目都出現(xiàn)了倒掛的現(xiàn)象，個(gè)股在解禁日股價(jià)都明顯低于定增價(jià)，投資人損失嚴(yán)重。

深圳一家私募合伙人告訴記者，他們當(dāng)時(shí)在4400點(diǎn)的時(shí)候發(fā)行了3只定增私募產(chǎn)品，目前全部虧損，最差的一只凈值瀕臨清盤線0.7元，而公司之前發(fā)行的很多定增產(chǎn)品，業(yè)績都非常好，只有這次在4400點(diǎn)發(fā)的產(chǎn)品遭遇滑鐵盧。此外他還告訴記者，深圳一個(gè)新私募，在2015年2月發(fā)了一只定增產(chǎn)品，規(guī)模6000萬元，1：3的杠桿，在股市上行之時(shí)，賬面收益比較可觀，但是到6月股市暴跌之后，損失慘重，產(chǎn)品最后直接清盤。

虧損原因

太狂熱 三因素致機(jī)構(gòu)參與定增虧損

旭誠資產(chǎn)相關(guān)人士告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）記者，在2014年低點(diǎn)發(fā)行的許多定增產(chǎn)品，在2015年上半年由于牛市賺錢效應(yīng)凸顯，這是吸引大批資金迅速涌入定增市場的原因。其中在2015年4月份以后，就感覺到市場已經(jīng)不正常了，當(dāng)時(shí)的投資機(jī)構(gòu)幾乎都不問項(xiàng)目、不問定增方向，甚至不計(jì)成本地高溢價(jià)參與報(bào)價(jià)。在高峰的時(shí)候有70~80家機(jī)構(gòu)參與一家公司的定增報(bào)價(jià)，這種狂熱追捧導(dǎo)致市場上出現(xiàn)大量的溢價(jià)報(bào)價(jià)，致使發(fā)行價(jià)格畸高。

機(jī)構(gòu)參與定增漸趨理性

上海一位私募告訴記者，基于對(duì)后市看好，公司在2015年4月份曾經(jīng)發(fā)行過一款定增產(chǎn)品，主要投資于互聯(lián)網(wǎng)+的一些定增項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)公司已經(jīng)采用了非常積極的報(bào)價(jià)策略，但隨著市場行情節(jié)節(jié)攀升，報(bào)價(jià)漲幅到了不能接受的地步，以當(dāng)時(shí)公司的報(bào)價(jià)幾乎拿不到任何定增額度，顯然這樣的定增市場存在極大的泡沫，背后隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，最終公司決定不參與。

該私募還指出，以當(dāng)時(shí)的海特高新（002023）為例，公司2015年7月15日拿到增發(fā)批文，定增底價(jià)10.5元，7月15日復(fù)牌后二級(jí)市場股價(jià)連續(xù)拉升，截至8月12日申購報(bào)價(jià)日，前20個(gè)交易日均價(jià)為20.95元。從機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)情況看，由于唯恐拿不到籌碼，報(bào)價(jià)普遍較高，在27家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)中，報(bào)價(jià)大多在15元以上，最后增發(fā)實(shí)施價(jià)格為20元，相當(dāng)于底價(jià)10.50元的190.48%。截至今年5月18日，海特高新股價(jià)報(bào)收15.21元，參與定增的基金浮虧23.9%。

新華醫(yī)療（600587）也存在類似情況，公司具有優(yōu)質(zhì)的基本面及較強(qiáng)的成長性，許多機(jī)構(gòu)趨之若鶩，不少機(jī)構(gòu)最終以37.5元/股中標(biāo)。截至定增股份解禁日，新華醫(yī)療當(dāng)天收盤價(jià)為23.83元，參與該公司定增項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)浮虧36%。而截至今年5月20日，該股收盤價(jià)為23.18元，參與定向增發(fā)的資金以虧損出局的可能性很大。

旭誠資產(chǎn)表示，目前機(jī)構(gòu)投資者參與定增逐漸趨于理性。雖然目前參與定增折價(jià)較高，但公司定增也就十幾家機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)，不再像之前那樣幾十家公司扎堆報(bào)價(jià)，高溢價(jià)奪標(biāo)。目前參與定增的機(jī)構(gòu)減少了，主要是因?yàn)楫?dāng)前的市況下，八折的折價(jià)安全墊實(shí)在是不高，目前市場信心未恢復(fù)，市場一波動(dòng)價(jià)格很快就倒掛了，此外還要受到鎖定期的限制，所以機(jī)構(gòu)投資者顯得不夠積極。

基金經(jīng)理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷不足

上述上海私募人士還表示，在牛市和震蕩市環(huán)境下，定增類股票往往有較好表現(xiàn)。相對(duì)于二級(jí)市場投資而言，參與定增有多方面優(yōu)勢(shì)：首先定增往往伴隨著利好，常常意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、各方面資源的整合等長期利好，利于股價(jià)在二級(jí)市場表現(xiàn)；其次定增可以享受折價(jià)發(fā)行，而股價(jià)受定增利好刺激，到定增資金上市時(shí)已有不少漲幅。

盡管定增產(chǎn)品具有優(yōu)勢(shì)，但在市場風(fēng)險(xiǎn)面前同樣不堪一擊，從去年高點(diǎn)至今，不少公司股價(jià)腰斬，目前價(jià)格與定增價(jià)相比下跌兩三成的不在少數(shù)，讓參與者虧損嚴(yán)重。在股價(jià)大幅下跌的情況下，部分定增專戶產(chǎn)品已經(jīng)爆倉，因?yàn)閹缀跛械亩ㄔ鰧舳际羌恿烁軛U的，一些杠桿達(dá)五倍甚至更高。

在業(yè)內(nèi)人士看來，定增基金虧損，主要有三方面的原因：首先是系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)，被鎖定12個(gè)月乃至更長時(shí)間的基金，只能被動(dòng)跟著下跌；其次是基金經(jīng)理對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)判斷不足，從2015年8、9月份公募基金參與定增情況看，大多數(shù)是在大幅拉升之后實(shí)施的。其三，在上述定增到期股價(jià)大跌的公司中，公募基金是參與主力，而公募基金參與的多為詢價(jià)定增，而多數(shù)詢價(jià)定增中，大股東均不參與，上市公司做高股價(jià)的動(dòng)力不足。

定增現(xiàn)狀

保融資 上市公司定增價(jià)一降再降

截至今年5月18日，滬深兩市共有559份定向增發(fā)的預(yù)案發(fā)布，融資規(guī)模與去年同期數(shù)據(jù)相比，增長幅度較大。不過，記者注意到，市場的巨震對(duì)存量項(xiàng)目有一定影響，有的公司為了能夠順利融資而不斷下調(diào)定增價(jià)格。

63家公司調(diào)整定增方案

年初至今，滬深兩市共有63家上市公司對(duì)定增方案進(jìn)行調(diào)整，變更發(fā)行價(jià)格或募資規(guī)模之后繼續(xù)推進(jìn)再融資方案。

其中美菱電器（000521）3月7日發(fā)布定增預(yù)案調(diào)整方案，定增發(fā)行價(jià)格由不低于5.72元/股調(diào)整為不低于4.76元/股；中電鑫龍（002298）3月9日公告，根據(jù)目前證券市場變化情況，為保證本次非公開發(fā)行股票順利實(shí)施，擬將發(fā)行價(jià)格從不低于16.90元/股下調(diào)至不低于12.47元/股；中超控股（002471）則在4月23日公告，發(fā)行價(jià)格由11.78元/股調(diào)整為6.30元/股；此外北方創(chuàng)業(yè)（600967）5月16日公告稱，發(fā)行價(jià)格下調(diào)比例為28.12%，調(diào)整之后的發(fā)行價(jià)格為9.71元/股。

南京胡楊投資張凱華表示，A股市場的每一次下跌，都會(huì)拖累定增市場的節(jié)奏，而在現(xiàn)行規(guī)則下，價(jià)格倒掛的公司只能調(diào)整方案，重新設(shè)定價(jià)格?；乜?015年6月至今的市場表現(xiàn)，在諸多因素的作用下，市場出現(xiàn)了四次較大幅度的下跌走勢(shì)，上市公司也難以把握市場底部，不得不一再修改定增方案。而上市公司應(yīng)對(duì)的方式包括，延長決議有效期、下調(diào)預(yù)案價(jià)、變更定價(jià)方式以及變更融資規(guī)模等。

下調(diào)定增價(jià)為保融資

記者注意到，中衡設(shè)計(jì)（603017）也是一再修改方案，公司曾于2015年9月發(fā)布定增預(yù)案，發(fā)行價(jià)格不低于60.23元。2015年9月22日復(fù)牌之后，中衡設(shè)計(jì)就遭遇了一輪補(bǔ)跌。為了應(yīng)對(duì)該局面，中衡設(shè)計(jì)便對(duì)定增預(yù)案進(jìn)行初次調(diào)整，發(fā)行底價(jià)變?yōu)?6.40元/股。即便發(fā)行價(jià)下調(diào)四成，依然不是上市公司的底線。今年2月17日，中衡設(shè)計(jì)發(fā)行股份價(jià)格又更改為“不低于28.75元”。與中衡設(shè)計(jì)的遭遇類似的還有仁和藥業(yè)（000650），在短短半年時(shí)間內(nèi)，公司將定增價(jià)格從12.52元/股先調(diào)整至8.37元/股，繼而又調(diào)低至6.62元/股。

事實(shí)上，中衡設(shè)計(jì)、仁和藥業(yè)絕非個(gè)例，有多達(dá)25家上市公司在過去的半年中兩次調(diào)整定增方案，其中出現(xiàn)最多的情況就是“下調(diào)定增價(jià)格”。對(duì)此，有券商分析師表示，目前處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，上市公司都在謀求新的發(fā)展方式，而這些都離不開資金的投入。而從去年7月股市大幅波動(dòng)開始，整個(gè)市場的估值中樞都呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，面對(duì)震蕩的市場行情，上市公司不得不一再調(diào)整、終止、啟動(dòng)增發(fā)方案，盡一切可能完成公司再融資。

風(fēng)險(xiǎn)浮現(xiàn)

難發(fā)行 有定增產(chǎn)品無人問津

當(dāng)資本市場處于震蕩下行期時(shí)，市價(jià)跌破定增發(fā)行價(jià)的情況時(shí)有發(fā)生，因此，對(duì)于參與上市公司定增的投資者而言，也面臨著投資風(fēng)險(xiǎn)。

定增產(chǎn)品發(fā)行遭受沖擊

近期市場再度調(diào)整，不少正在定增的個(gè)股價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)，出現(xiàn)明顯倒掛。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2016年1月至5月15日，滬深兩市共有188家上市公司發(fā)布了定增實(shí)施完成的公告，而這188家公司中，有36家公司破發(fā)，其中有16家公司的股價(jià)與發(fā)行價(jià)相比降幅超過10%。

平安證券研報(bào)顯示，從定向增發(fā)預(yù)案公告發(fā)布至發(fā)行成功，平均花費(fèi)246天，其中有競價(jià)發(fā)行和定價(jià)發(fā)行兩種定價(jià)方式，當(dāng)大股東參與定增時(shí)以定價(jià)發(fā)行為主，否則以競價(jià)發(fā)行為主。監(jiān)管層去年底以來通過窗口指導(dǎo)遏制價(jià)差過大問題，定價(jià)發(fā)行明顯降溫。

深圳一私募人士表示，大面積的價(jià)格倒掛使得定向增發(fā)產(chǎn)品發(fā)行遭受重大沖擊，現(xiàn)在一年期產(chǎn)品非常不好發(fā)，尤其是劣后端，三年期產(chǎn)品除非是重大資產(chǎn)重組，鎖價(jià)發(fā)行，有一倍以上浮盈空間的，業(yè)非常不好發(fā)。不少產(chǎn)品為了順利發(fā)行，只能跟上市公司大股東談，希望能出相關(guān)的保底措施。

有公司大股東兜底定增

記者注意到，近期有私募在朋友圈討論創(chuàng)業(yè)板一家上市公司的定增方案。據(jù)了解，該公司本次定增目的是募集資金加速公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展及投向新項(xiàng)目，公司擬向不超過5名投資者進(jìn)行定向增發(fā)。值得注意的是，公司大股東對(duì)這個(gè)私募定增產(chǎn)品進(jìn)行收益兜底，參與認(rèn)購的私募基金規(guī)模1.45億元，其中優(yōu)先級(jí)8500萬元，劣后級(jí)6000萬元，鎖定期一年，認(rèn)購金額1000萬元起，預(yù)警線0.82，補(bǔ)倉線0.78，二級(jí)市場退出或上市公司大股東承接股票并兌付最低收益9%。

實(shí)際上近期定增項(xiàng)目大股東兜底的不在少數(shù)。記者發(fā)現(xiàn)，近期有業(yè)內(nèi)人士在私募朋友圈投放定增信息近一個(gè)月，據(jù)該信息顯示，某上市公司1年期定增，3.98元進(jìn)，大股東兜底8%，已經(jīng)拿到兜底協(xié)議，5月13日?qǐng)?bào)價(jià)。

另外，此前就有人在朋友圈援引升達(dá)林業(yè)（002259）的定增公告稱，“升達(dá)林業(yè)發(fā)行底價(jià)待定，發(fā)行數(shù)量不超過1.84億股，融資規(guī)模不超過7.799億元，單個(gè)投資者認(rèn)購不低于7799.781萬元，限售期12個(gè)月，2016年2月27日取得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)。”該人士同時(shí)表示，定增是以私募定增產(chǎn)品的形式參與，該產(chǎn)品初始資產(chǎn)不得低于300萬元。而據(jù)該人士發(fā)布在朋友圈的信息顯示，升達(dá)林業(yè)1年期定增，5元左右進(jìn)，預(yù)期收益1~2倍，產(chǎn)品托管在中信證券，100萬元起。記者注意到，該產(chǎn)品信息發(fā)布在朋友圈很久，但是無人問津。