每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜黃博文    

日前，由PPTV（又名PP視頻）創(chuàng)始人姚欣聯(lián)合創(chuàng)辦的派想未來集團（以下簡稱派想未來）向港交所呈交上市申請文件，工銀國際與申萬宏源香港為聯(lián)席保薦人。

姚欣曾于2004年創(chuàng)辦視頻網(wǎng)站PPTV，該平臺主要利用對等網(wǎng)絡(luò)（P2P）等分布式網(wǎng)絡(luò)技術(shù)調(diào)度帶寬資源。此次赴港IPO（首次公開募股）的派想未來，在技術(shù)架構(gòu)上延續(xù)了分布式邏輯，其定位是獨立的分布式云計算服務(wù)商。

招股書（申請版本，下同）顯示，截至2025年末，按計算節(jié)點數(shù)計，派想未來運營著中國最大的算力網(wǎng)絡(luò)，按2025年收入計，其是中國最大的獨立邊緣云計算服務(wù)商。2023年至2025年（以下簡稱報告期內(nèi)），公司營收分別為3.58億元、5.58億元和7.7億元。

《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理招股書的財務(wù)與運營數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在收入構(gòu)成上，2025年，公司有近四成的營收來源于“客供重疊”的企業(yè)；在采購體系上，公司曾大量使用未持有電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證的實體作為算力供應(yīng)商。作為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向的AI（人工智能）云計算服務(wù)，其收入在2025年增長超過10倍，但凈利潤尚未轉(zhuǎn)正，且派想未來在報告期內(nèi)未實現(xiàn)盈利。

存在“客供重疊”

從公開資料及公司定位來看，派想未來與姚欣此前創(chuàng)辦的PPTV在商業(yè)邏輯上具有底層的一致性。過去，PPTV通過調(diào)度閑散帶寬解決了長視頻分發(fā)成本高昂的問題；如今，派想未來通過算力調(diào)度平臺，匯聚并管理分布在各地的異構(gòu)邊緣節(jié)點與閑置算力，以解決AI時代的計算成本問題。

招股書顯示，派想未來在營收端呈現(xiàn)出客戶集中度較高的特征，且核心客戶與供應(yīng)商重疊。報告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的收入分別占相應(yīng)年度總收入的92.5%、89.5%及79%。其中，來自最大客戶的收入占比分別為44.1%、35.2%及30%。

這也直接體現(xiàn)在了公司的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)上。截至報告期內(nèi)各年末，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項分別為9086.2萬元、1.5億元及1.68億元。其中，分別有93.6%、88.1%及74.9%為應(yīng)收五大客戶款項；分別有42.7%、30.9%及28%為應(yīng)收最大客戶款項。

招股書顯示，客戶A、客戶C和客戶D既是公司的主要客戶，也是公司部分年份的供應(yīng)商；供應(yīng)商E及供應(yīng)商H既是公司部分年份的主要供應(yīng)商，也是公司部分年份的客戶。

在銷售端，報告期內(nèi)，公司向重疊客戶及供應(yīng)商的銷售收入分別為5969.72萬元、6435.03萬元及3.05億元。在采購端，派想未來向重疊客戶及供應(yīng)商的采購金額分別為1501萬元、2545.38萬元及4346.84萬元。

記者注意到，2025年，派想未來向重疊客戶及供應(yīng)商的銷售收入出現(xiàn)大幅變動，從2024年的6435.03萬元增至3.05億元，占相應(yīng)年度總收入的比例從11.5%擴大至39.6%。在2025年7.7億元的營收中，有近四成的收入來源于“亦客亦供”的企業(yè)。公司稱，重疊客戶及供應(yīng)商在非高峰時期擁有過剩的算力資源，但在高峰時期卻需要額外的算力資源，因此公司在需要時既向其采購算力資源，也要向其供應(yīng)算力資源。

營業(yè)成本上升

派想未來的邊緣云計算服務(wù)主要依賴于整合第三方提供商的分散異構(gòu)計算資源，將算力下沉到互聯(lián)網(wǎng)邊緣進行處理。這種商業(yè)模式在早期發(fā)展階段存在合規(guī)瑕疵。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，公司從包括未持有電信業(yè)務(wù)牌照（指電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證）的實體在內(nèi)的異構(gòu)資源中獲取了未充分利用的計算資源。2023年、2024年及2025年前9個月，公司分別聘用了2347家、3723家及2314家無牌供應(yīng)商。

在采購金額方面，報告期內(nèi)，公司向無牌供應(yīng)商采購計算資源的成本分別達到1.51億元、1.89億元及1.54億元，占公司對應(yīng)年度總采購成本的54.3%、42.2%及28.5%。

據(jù)《工業(yè)和信息化部關(guān)于清理規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)市場的通知》（即32號文），互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)及內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)不應(yīng)使用無電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證實體提供的帶寬資源。公司承認了這一事實，并于2025年內(nèi)逐步終止了與不具備該等牌照的供應(yīng)商的合作。

與此同時，公司的營業(yè)成本呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，公司邊緣云計算服務(wù)的銷售成本由2023年的2.94億元增加至2024年的4.69億元，并進一步增加至2025年的5.66億元。其中，計算資源成本是銷售成本的核心，報告期內(nèi)分別為2.79億元、4.49億元及5.41億元。報告期內(nèi)，派想未來邊緣云計算服務(wù)的毛利率持續(xù)走低，該業(yè)務(wù)分部的毛利率分別為17.8%、14.4%及13%。

公司持續(xù)虧損

招股書顯示，報告期內(nèi)，派想未來分別虧損1.89億元、2.94億元及2.23億元。在剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損、股份支付費用及上市開支等后，公司在報告期內(nèi)的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為3708.1萬元、6161.7萬元及1.05億元。

虧損擴大的直接原因在于公司近年來向AI云計算服務(wù)的轉(zhuǎn)型投入。

自派想未來于2023年推出AI云計算服務(wù)以來，該業(yè)務(wù)的收入從2023年的26.5萬元增長至2024年的1038.7萬元，并于2025年達到1.19億元。

報告期內(nèi)，AI云計算服務(wù)的計算資源成本分別為15.1萬元、942.3萬元及1.17億元。2025年，AI計算資源成本基本與該業(yè)務(wù)的全部收入持平。再加上云服務(wù)開支、折舊成本及雇員薪金等，AI云業(yè)務(wù)在報告期內(nèi)的毛利分別為-24.2萬元、-987.5萬元和-1273.9萬元，對應(yīng)的毛利率分別為-91.3%、-95.1%及-10.7%。由于需要提前預(yù)留計算資源并投資專用硬件，該業(yè)務(wù)目前尚未能通過規(guī)模效應(yīng)覆蓋其底層的基礎(chǔ)設(shè)施成本。

研發(fā)開支的增加也對公司的利潤表造成了影響。報告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為6778.3萬元、8634.6萬元及1.2億元，分別占對應(yīng)年度總收入的18.9%、15.5%及15.6%。2024年至2025年，為了測試與托管新型大型AI模型及AI推理加速技術(shù)，公司的測試開支從241.7萬元增加至2429.9萬元，分別占當期研發(fā)開支的2.8%和20.3%。這種測試屬于計算高度密集型，需要大量的圖形處理單元計算資源及云端服務(wù)，直接推高了研發(fā)層面的資金消耗。

持續(xù)的虧損和高昂的前期基礎(chǔ)設(shè)施投入導致了經(jīng)營活動現(xiàn)金流的凈流出。報告期內(nèi)，派想未來錄得經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出額分別為3544.2萬元、4130萬元及1.36億元。2025年，經(jīng)營現(xiàn)金流出規(guī)模較上一年度擴大超兩倍，主要受稅前虧損以及營運資金變動的影響。

招股書顯示，自2021年至2026年，公司完成了天使輪至首期B-2輪的多輪融資。在2026年5月至6月，公司完成了首期B-2輪融資籌得3520萬美元。這些優(yōu)先股的公允價值變動在報告期內(nèi)分別產(chǎn)生了1.45億元、2.22億元及8827萬元的虧損計入利潤表。

招股書披露，這部分優(yōu)先股將在首次公開募股完成后自動轉(zhuǎn)換為普通股，從而消除賬面上的凈負債狀態(tài)。但在業(yè)務(wù)經(jīng)營層面，由于AI云服務(wù)前期投入大且毛利率為負，邊緣云業(yè)務(wù)計算資源成本持續(xù)上升，公司日常運營與資本支出依賴于外部資本市場融資的狀況在報告期內(nèi)并未改變。

針對上述問題，6月11日下午，記者向派想未來官網(wǎng)提供的公共關(guān)系郵箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲其回復(fù)。