每經(jīng)記者｜岳楚鵬  蘭素英    每經(jīng)編輯｜何小桃 蘭素英 王嘉琦 易啟江    

美國時間6月12日，SpaceX將登陸納斯達克，目前已吸引超2500億美元投資者認(rèn)購資金。然而，其財務(wù)數(shù)據(jù)欠佳，并購xAI后虧損加劇，債務(wù)高企。

盡管早期投資者看好其長期潛力，但知名空頭和養(yǎng)老基金因公司治理、債務(wù)等問題看空。此外，指數(shù)快速納入或致350億美元被動資金買入，普通投資者需警惕風(fēng)險。

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美國時間6月12日，承載太空算力、月球經(jīng)濟和火星殖民夢想的SpaceX將登陸美股納斯達克。

SpaceX最終IPO發(fā)行價定為每股135美元，募資規(guī)模約750億美元，成為史上規(guī)模最大的IPO，對應(yīng)市值將達到1.77萬億美元。馬斯克目前身家約為8350億美元，SpaceX上市有望推動馬斯克成為全球首位萬億美元富豪。

馬斯克身家走勢，來源：彭博億萬富翁指數(shù)

公司長達277頁的招股書勾勒出28.5萬億美元的太空市場藍圖，已經(jīng)吸引了2500億美元資金超額認(rèn)購，散戶認(rèn)購已經(jīng)超過1000億美元。

納斯達克、MSCI、富時羅素也紛紛開放“快速通道”，SpaceX上市5至15個交易日后，就會被納入相關(guān)指數(shù)，這可能導(dǎo)致350億美元被動資金接盤，其中包括全球最大的幾家養(yǎng)老基金。

但SpaceX的B面是冰冷骨感的財務(wù)數(shù)據(jù)：嚴(yán)重虧損、巨額債務(wù)、未來展望無法實現(xiàn)的風(fēng)險以及馬斯克的“集權(quán)”，讓SpaceX被知名空頭和養(yǎng)老基金看空、抵制甚至“拉黑”。

甚至有美國大空頭直接警告，普通投資者別碰SpaceX。

另外還有重大利空消息。伊朗方面正在評估將與馬斯克旗下企業(yè)相關(guān)的部分資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施納入潛在軍事目標(biāo)清單，理由是這些企業(yè)被指向美國和以色列提供技術(shù)支持。根據(jù)報道，位于以色列、卡塔爾、約旦、阿聯(lián)酋和阿曼等地區(qū)的部分“星鏈”地面設(shè)施，以及與太空探索技術(shù)公司（SpaceX）投資方相關(guān)的部分基礎(chǔ)設(shè)施，被伊方列為正在評估的目標(biāo)。

一邊是千億資金扎堆搶籌，一邊是專業(yè)機構(gòu)紛紛唱空。普通投資者入局SpaceX，將直面多大的風(fēng)險？

雙面SpaceX：A面科幻，B面骨感

從全球任意兩地1小時內(nèi)到達、近地衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)、太空算力，到月球基地、火星城市……SpaceX招股書被媒體戲稱為“科幻宣言”。SpaceX展望，公司有望撬動28.5萬億美元的潛在市場，與2025年整個美國的名義GDP（30.8萬億美元）等量齊觀。

雖然SpaceX承認(rèn)，招股書中提到的諸多業(yè)務(wù)目前還不存在，但馬斯克憑借這套宏大敘事，讓資本市場為之狂熱。

但回到財務(wù)報表，投資者看到的卻是“骨感”的現(xiàn)實。

這一切都源于今年2月SpaceX對xAI的并購。

在此之前，SpaceX的盈利邏輯清晰簡單：星鏈（Starlink）是“現(xiàn)金奶牛”，2025年該業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤飆升至44.23億美元，是2023年的近10倍。

并入xAI后，SpaceX的財務(wù)數(shù)據(jù)迅速“變臉”，2025年經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)虧25.89億美元，2026年一季度更是虧損19.43億美元。

AI與發(fā)射兩大“燒錢”業(yè)務(wù)不斷吞噬星鏈創(chuàng)造的現(xiàn)金流，并加大了SpaceX債務(wù)壓力。2026年一季度，其債務(wù)已高達290億美元。

SpaceX早期投資者：

永遠不要做空馬斯克

SpaceX早期投資者、VIDA Vision Fund創(chuàng)始人兼基金經(jīng)理邁克·阿爾維斯（Mike Alves）告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者），SpaceX的業(yè)務(wù)已從火箭發(fā)射延伸至星鏈搭建的全球互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，并向AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域拓展。

在他看來，SpaceX有望在未來數(shù)年完成絕大部分星鏈衛(wèi)星星座組網(wǎng)建設(shè)。到那時，星鏈將成為成熟穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，不再是驅(qū)動增長的主線。

他認(rèn)為，馬斯克終極藍圖的關(guān)鍵變量是星艦。“星艦是所有長期業(yè)務(wù)的底層支撐：月球與火星任務(wù)、星鏈衛(wèi)星組網(wǎng)、太空貨運以及遠期軌道數(shù)據(jù)中心，全部依賴星艦的成功。如果星艦項目順利落地，會解鎖無限可能性。但如果星艦研發(fā)和運營不及預(yù)期，大部分野心的落地難度都會大幅增加。”

他告訴每經(jīng)記者，業(yè)內(nèi)流傳一句共識：永遠不要做空馬斯克。如果SpaceX判斷這條路線能落地，就值得市場重視。其整體商業(yè)邏輯具有很強的說服力，雖然落地需要數(shù)十年甚至更久，但發(fā)展方向已經(jīng)十分明確。

350億美元資金或被動買入

在一部分投資者狂熱的同時，另有一批投資者卻將被動入局，卻對此非常不滿。

為避免一家超大市值公司在較長時間內(nèi)被排除在主要指數(shù)之外，納斯達克、富時羅素和MSCI三大指數(shù)體系分別通過新規(guī)則或既有規(guī)則，為SpaceX“大開綠燈”。

3月30日，納斯達克公布“快速納入”（fast entry）新規(guī)，5月1日生效。按照新規(guī)，如果一家IPO公司市值排進納斯達克100現(xiàn)有成分股前40名，并滿足其他資格條件，就可在上市交易滿15個交易日后，被納入納斯達克100指數(shù)。此前最低等待時間為三個月。

5月26日，富時羅素也宣布對羅素美國指數(shù)的納入規(guī)則進行調(diào)整，SpaceX最快將在第5個交易日收盤后被納入。此前，富時全球股票指數(shù)系列和富時英國指數(shù)系列已經(jīng)采用了快速納入規(guī)則。

6月8日，MSCI（明晟公司）確認(rèn)，根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，SpaceX將在10個交易日后被納入MSCI相關(guān)指數(shù)。

美國量化投資公司阿卡迪亞資產(chǎn)管理（Acadian Asset Management）副總裁歐文·拉蒙特（Owen Lamont）表示，指數(shù)規(guī)則的變更“糟糕透頂”，快速納入將導(dǎo)致養(yǎng)老金等被動資金成為“接盤俠”。

富達基金（Fidelity）前經(jīng)理喬治·諾布爾更是痛批快速納入SpaceX是“無恥的”操縱。

SpaceX快速進入主要指數(shù)后，被動買入資金將首先來自追蹤相關(guān)指數(shù)的ETF等基金。

截至今年2月，追蹤MSCI指數(shù)的被動管理型基金的資產(chǎn)規(guī)模約為5.79萬億美元。如果SpaceX占MSCI指數(shù)的權(quán)重達到0.5%，買入資金可能接近290億美元。

追蹤納斯達克100指數(shù)的產(chǎn)品合計資產(chǎn)規(guī)模約5000億至6000億美元。若SpaceX占納斯達克100指數(shù)的權(quán)重為0.5%至1%，可能帶來約25億至60億美元買盤。

另外，普通人的養(yǎng)老金也將被動買入SpaceX股票。

美國最大的公共養(yǎng)老金加州公務(wù)員退休系統(tǒng)（CalPERS）管理資產(chǎn)超過5000億美元，覆蓋超過200萬名成員，其股票組合以定制版富時全球全市場全市值股票為基準(zhǔn)。

全球最大的養(yǎng)老基金、挪威政府全球養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模約2.049萬億美元，其股票組合基于富時全球全市值指數(shù)構(gòu)建。管理資產(chǎn)約1.7萬億美元的日本政府養(yǎng)老金投資基金則跟蹤MSCI全球指數(shù)（除日本）。

一旦SpaceX被納入相關(guān)指數(shù)，追蹤這些指數(shù)的養(yǎng)老基金就需要按照指數(shù)權(quán)重調(diào)整持倉。

不過，并非所有指數(shù)都愿意為SpaceX打開快速通道。標(biāo)普500指數(shù)選擇維持現(xiàn)有規(guī)則，公司必須按照公認(rèn)會計原則在最近一個季度以及最近四個季度總和實現(xiàn)盈利。正因為此，此前特斯拉在標(biāo)普500指數(shù)門外等待了十年之久。

加州教師退休基金（CalSTRS）首席投資官辦公室高級投資組合經(jīng)理艾莎·馬斯塔尼（Aeisha Mastagni）向每經(jīng)記者表示：“我們支持標(biāo)普維持其現(xiàn)有納入規(guī)則的決定。多元化指數(shù)是降低風(fēng)險、最大化基金收益最具成本效益的方式。因此，我們不會直接參與SpaceX IPO。但是，該退休基金中的全球股票基金持倉大都追蹤相關(guān)指數(shù)。一旦某只股票（如SpaceX）被納入指數(shù)，我們就不得不買入?！?/span>

CalSTRS是美國第二大、全球第十大公共養(yǎng)老基金，總資產(chǎn)約為4083億美元，覆蓋加州超過100萬名公立學(xué)校教育工作者及其受益人。

據(jù)指數(shù)預(yù)測機構(gòu)Intropic測算，如果納斯達克、富時羅素和MSCI將SpaceX快速納入旗下指數(shù)，僅在15個交易日后，將有350億美元被動資金買入SpaceX股票。

美國知名大空頭：

普通投資者應(yīng)避開SpaceX

全球很多養(yǎng)老基金對SpaceX非常抵觸。

比如，紐約州共同退休基金、紐約市五大公共養(yǎng)老金系統(tǒng)以及加州公共雇員退休系統(tǒng)直言，SpaceX的治理是“美國公開市場有史以來最偏袒管理層、最極端的股權(quán)架構(gòu)”，嚴(yán)重?fù)p害長期投資者的權(quán)益。

丹麥養(yǎng)老基金AkademikerPension首席投資官安德斯·舍爾德（Anders Schelde）向每經(jīng)記者表示，“特斯拉的治理結(jié)構(gòu)在全球大型上市公司中是最糟糕的，而SpaceX更糟?！?/span>

此外，很多分析師和機構(gòu)也在力勸普通投資者不要買SpaceX股票。

投資研究機構(gòu)New Construct CEO、科技股IPO大空頭大衛(wèi)·特雷納（David Trainer）向每經(jīng)記者表示，“我認(rèn)為SpaceX定價過高且風(fēng)險極大，投資者應(yīng)該避開。”他曾成功預(yù)測470億美元獨角獸WeWork的IPO失敗。

關(guān)于市場對公司治理結(jié)構(gòu)、債務(wù)過高和未來融資計劃的質(zhì)疑，每經(jīng)記者向SpaceX尋求回應(yīng)，截至發(fā)稿暫未得到答復(fù)。

業(yè)績難以支撐高估值

大衛(wèi)·特雷納說，如果投資者希望在未來十年獲得約10%的年化回報，那么SpaceX到2035年的營收必須達到1.1萬億美元，是2025年營收的58倍。要完成這條增長曲線，SpaceX需要連續(xù)十年保持年均約50%的營收增速。

大衛(wèi)·特雷納預(yù)測，SpaceX合理內(nèi)在估值僅5000億美元，相對IPO目標(biāo)估值存在71%的下跌空間。

曾成功預(yù)測安然公司倒閉的知名空頭吉姆·查諾斯（James Chanos）表示，SpaceX收入不到190億美元，自由現(xiàn)金流為負(fù)。這是一場徹頭徹尾的“希望與夢想”式IPO。未來五年，SpaceX的價值都到不了1.75萬億美元。

投資者的錢主要用來還債，而非發(fā)展

其次，本次IPO募集的資金，絕大多數(shù)（約628億美元）的用途已被預(yù)定。

2026年3月，SpaceX借入200億美元過橋貸款，專門用于清償X和xAI公司的歷史遺留債務(wù)。若上市后6個月內(nèi)，SpaceX無法找到其他融資渠道，本次IPO募資必須優(yōu)先償還這筆貸款。

從2025年10月到今年4月，xAI子公司CTC與Valor簽署了三份近200億美元的GPU租賃協(xié)議，SpaceX為這些付款提供擔(dān)保。

此外，SpaceX還需要向EchoStar支付226億美元的無線電頻譜收購金。

大衛(wèi)·特雷納指出，投資者向SpaceX投入的資金，將立刻用于填補巨額債務(wù)，資金使用效率嚴(yán)重存疑。

可能追加融資，稀釋現(xiàn)有投資者權(quán)益

未來，SpaceX仍將面臨巨額資本開支，IPO資金只能緩解短期資金壓力。高盛預(yù)測，2025年至2030年僅四家科技巨頭（Meta、微軟、亞馬遜和Alphabet）的支出就可能達到5.3萬億美元。為了與這些巨頭競爭，SpaceX也必須投入大量資金。

大衛(wèi)·特雷納向每經(jīng)記者表示，如果沒有能夠盈利的業(yè)務(wù)支撐，SpaceX可能在短時間內(nèi)追加融資，稀釋現(xiàn)有投資者的權(quán)益。

市場分析機構(gòu)ION Analytic表示，SpaceX籌集的750億美元可能會很快消耗殆盡。IPO可能只是其持續(xù)不斷股權(quán)融資和現(xiàn)金消耗循環(huán)中的第一次。

與競爭對手相比，投資回報率低

SpaceX在三個業(yè)務(wù)板塊均面臨激烈競爭。大衛(wèi)·特雷納向每經(jīng)記者分析稱，與競爭對手相比，其投資回報率很低。SpaceX稅后凈營業(yè)利潤率為-7%，投入資本回報率為-3%，在主要同行中位列倒數(shù)第二。

投資者幾乎沒有任何話語權(quán)

在部分養(yǎng)老基金看來，SpaceX的治理結(jié)構(gòu)和馬斯克本人是最大風(fēng)險。

通過每股擁有10票投票權(quán)的B類股，馬斯克鎖死SpaceX公司85.1%絕對投票權(quán)，而且SpaceX董事會沒有獨立董事，也沒有設(shè)立獨立薪酬委員會和提名委員會。

哈佛法學(xué)院教授盧西恩·別布丘克（Lucian Bebchuk）表示，根據(jù)章程，馬斯克可以以各種方式作出有利于自身利益的決策，而投資者卻無能為力。

大衛(wèi)·特雷納認(rèn)為，本次認(rèn)購新股的外部投資者，對公司經(jīng)營治理幾乎沒有任何話語權(quán)。

記者|岳楚鵬 蘭素英

編輯|何小桃?蘭素英 王嘉琦 易啟江

校對|金冥羽

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