每經記者｜鄢銀嬋    每經編輯｜廖丹    

中醫(yī)賽道又迎來一位實力選手。

1月27日，杭州甘之草科技股份有限公司（以下簡稱甘之草）向港交所主板遞交上市申請書，中信建投國際、申萬宏源香港擔任聯席保薦人。

這家以“中藥六君子湯”為寓意組建的企業(yè)，從一張餐巾紙藥方起步，如今已成長為中國線上中醫(yī)診療賽道的“領頭羊”。按2024年收入計算，其線上中醫(yī)藥綜合服務市占率4.9%、細分賽道市占率16.7%。

但光鮮數據背后，甘之草正面臨“高增長與低盈利”的撕裂：2025年前九月營收同比增長，卻由盈轉虧；估值不到3年暴漲超230倍的同時，創(chuàng)始人套現、關聯交易與現金流指標亦值得關注。

“中藥六君子”組隊沖擊“中醫(yī)第一股”

甘之草的故事，可以追溯到一張餐巾紙。

十余年前，公司聯合創(chuàng)始人、中醫(yī)師曹靈勇在回鄉(xiāng)時，多次遇到鄉(xiāng)親慕名問診。一次手邊沒有處方箋，他只能將藥方寫在餐巾紙上。這個略顯心酸又無奈的瞬間，讓“中醫(yī)+互聯網”的念頭在他心里扎了根：“要是能讓中醫(yī)師突破時空限制，隨時隨地幫患者看病就好了?！?/p>

2015年，曹靈勇聯合許志良（浙江中醫(yī)藥大學博士、中醫(yī)內科學專家）、汪衛(wèi)東等六位創(chuàng)始人，以中藥“六君子湯”為寓意組建團隊，在杭州成立了甘之草。

根據招股書，按2024年收入計算，“甘之草”在中國在線中醫(yī)藥綜合服務市場以4.9%的份額位居第一；在線上中醫(yī)診療服務細分市場，其份額高達16.7%。值得一提的是，目前的線上中醫(yī)藥綜合服務市場前五大服務商的合計份額為10.7%，也就是說，甘之草一家的市場份額接近第二到第五名的份額之和。

那么“甘之草”的秘訣是什么？

《每日經濟新聞》記者注意到，其實公司的生意邏輯很直接：用數字化手段打通中醫(yī)從“看病”到“拿藥”再到“日常養(yǎng)生”的全環(huán)節(jié)，既服務普通患者，也幫中小中醫(yī)館搞定運營難題。

最初，他們從“復診”環(huán)節(jié)切入，打造了一個專注于服務醫(yī)生的在線平臺“甘草醫(yī)生”。中醫(yī)師可以在這里管理自己的患者，進行復診、開方、隨訪。但開方只是第一步，如何讓處方準確、高效地變成患者手中的藥？他們決定向上游延伸，自建藥房，嚴格把控從藥材源頭到煎配的全流程，構建可靠的供應鏈。

至此，“診”與“藥”的線上閉環(huán)初步形成。

但中醫(yī)講究“望聞問切”，線下面對面的診療無法被完全替代。2016年，甘之草推出線下的“甘草國醫(yī)館”，線下醫(yī)館與線上平臺互為補充。

故事并未止步于此。他們又推出了針對中小中醫(yī)館的“甘草云管家”系統，幫著管掛號、病歷、藥庫，還能對接供應鏈送藥材。

除了診療服務，甘之草還賣“甘之頤”品牌養(yǎng)生產品，像山楂條、艾灸貼、養(yǎng)生茶這些“藥食同源”的消費品，線上電商和線下醫(yī)館都能買到，把中醫(yī)養(yǎng)生從“治病剛需”延伸為“日常消費”。

整個模式靠AI和技術串起來：AI輔助診療系統“軒岐問對”幫醫(yī)生提高問診效率，智慧藥房打通配藥配送環(huán)節(jié)，最終形成“患者看病有渠道、醫(yī)館運營有工具、養(yǎng)生消費有產品”的閉環(huán)，讓傳統中醫(yī)服務更高效、更方便。

這一商業(yè)模式也初步得到市場驗證。據招股書顯示，甘之草收入從2023年的6.03億元增長至2024年的6.90億元，2025年前九個月實現收入5.55億元。

高增長下的盈利迷局：營收漲、利潤跌，現金流收緊

收入攀升的背后，除了甘之草自身商業(yè)模式逐步跑通外，也和它身處一個快速膨脹的市場有關。據弗若斯特沙利文報告，中國線上中醫(yī)藥綜合服務市場的規(guī)模已從2019年的27億元激增至2024年的130億元。

值得一提的是，多元化戰(zhàn)略在甘之草的收入結構上已有體現。

雖然線上中醫(yī)診療服務始終是公司的基本盤，報告期內收入占比超過70%，但其份額已從早期的85.3%逐漸下降至70.1%。而面向中醫(yī)機構的SaaS及供應鏈服務（中醫(yī)醫(yī)療機構服務）收入占比從7.2%提升至12.5%；面向消費者的中醫(yī)藥大健康產品收入占比也從2.7%增長至8.5%。

不過營收的增長曲線與利潤并未完全同步。2023年、2024年公司分別實現凈利潤187.5萬元和1015.6萬元，但在2025年前九個月卻錄得123.5萬元的虧損。

為什么營收高，卻不怎么賺錢？核心原因在于主力業(yè)務盈利能力有限，而高毛利業(yè)務尚未形成規(guī)模。

招股書顯示，作為收入支柱的線上中醫(yī)診療服務，毛利率維持在22%~24%區(qū)間；線下國醫(yī)館的毛利率則更低，在6.7%~13.4%之間。相比之下，中醫(yī)藥大健康產品的毛利率較高，2025年前九個月達到58.0%，這也在一定程度上推動了公司綜合毛利率從22.8%提升至27.0%。

對于2025年前9個月錄得虧損，從財務數據來看，主要源于銷售及分銷開支的大幅增加，該期間此項費用同比上漲約45%，達到7001.6萬元。

而在現金流方面，2023年及2024年經營活動產生了現金凈流入，但2025年前九個月轉為小幅凈流出；公司的現金及現金等價物余額也從2024年末的4877.4萬元下降至2025年9月末的1133.2萬元。

此外，截至2025年9月，公司平臺注冊醫(yī)師數量超過13萬名。對甘之草而言，其平臺上超10萬名注冊醫(yī)師無疑是其核心競爭力，但這背后也蘊藏著風險。

招股書明確指出，公司尚未為線上中醫(yī)診療服務投保專業(yè)的醫(yī)療責任保險。醫(yī)療服務本身具有不確定性，任何醫(yī)療糾紛或索賠，無論是否成立，都可能對公司聲譽、運營及財務狀況造成影響。

不到3年時間估值增長240倍

自2015年成立以來，甘之草很長時間都未開展資本運作。

記者梳理發(fā)現，公司在2023年之前鮮有外部資本介入，但此后步伐明顯加快。2023年2月，隨著杭州益智仁、杭州威靈仙等平臺的增資，外部資本開始首次進入，創(chuàng)始人許志良還以33.87萬元轉讓了當時5%股權，對應投前估值為677.5萬元。

2024年12月，投資機構杭州星陀以1400萬元進行增資，同時創(chuàng)始人許志良向其轉讓了2%的股份，套現1600萬元。進入2025年，普華中小、杭州澤蒙等機構相繼注資。最為密集的動作發(fā)生在完成股份制改造后的2026年1月，短短一周內，公司引入了包括財通系（財通翎晟、財通開誠）、金華國資背景機構（金華金開、金華金飛）以及恒生電子旗下投資平臺（恒生數智啟元）在內的多家知名投資方，合計資金近6000萬元。

這一系列運作中，公司的估值水平水漲船高，其估值已從2023年初的不足700萬元，飆升至超過16億元，增幅240倍。

甘之草頻繁的資本運作集中發(fā)生在公司IPO前一年間，頗有“突擊入股”的特點。與此同時，許志良等創(chuàng)始團隊及核心持股平臺在2024年12月也簽署了《一致行動協議》，合計控制公司約82.1%股權，確保了上市前后控制權穩(wěn)定。

值得投資者關注的還有一系列關聯交易。招股書顯示，報告期內，公司向由許志良控制的“漢庫國際”租賃物業(yè)用于日常運營，2024年前九個月及2025年前九個月，分別支付租賃費用75萬元與102.6萬元，另支付水電及物業(yè)管理費31.9萬元與45.2萬元。

資金往來方面，截至2024年9月30日，公司向許志良控制的“漢庫醫(yī)學”“漢庫醫(yī)藥”提供貸款，金額分別為400萬元、150萬元。截至2025年9月30日，部分款項尚未償還，公司對“漢庫醫(yī)學”“漢庫醫(yī)藥”的應收款項余額分別為588.1萬元、150萬元。

毋庸置疑的是，上述關聯交易其存在的必要性、定價的公允性以及相關應收賬款的回收情況，也是監(jiān)管機構審視公司治理獨立性與財務規(guī)范性的關鍵環(huán)節(jié)。

對于上述疑問，《每日經濟新聞》2月4日向甘之草官網披露的郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復。

封面圖片來源：祝裕