每經(jīng)記者｜李蕾    每經(jīng)編輯｜葉峰    

《每日經(jīng)濟新聞》記者獲悉，一級市場股權(quán)投資又有新動向。

近日有業(yè)內(nèi)人士向每經(jīng)記者透露，目前一些LP在出資時會與GP約定，如果管理機構(gòu)到期沒有達到業(yè)績要求、返投等考核指標，那么LP會扣除部分管理費。

要知道，GP與LP的收益分配一直是股權(quán)投資協(xié)議中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通常，LP除了會向GP支付年度管理費，也會約定把部分盈利（例如20%）作為管理分紅，也就是業(yè)績獎勵。過去GP表現(xiàn)不達標，或者LP不滿意時，扣除的都是業(yè)績獎勵這部分，但如今管理費也不再是“旱澇保收”。

北京某VC人士告訴記者，早期設(shè)立的老基金往往沒有這樣的規(guī)定，但近一兩年成立的新基金已將考核條款前置，簽約時即明確考核機制，并且有一個非常細的考核維度：“考核結(jié)果一般分為A、B、C等檔次，對應(yīng)不同管理費扣除比例。比如B檔，GP只能拿到80%的管理費，C檔就更低了。”

而在管理費“動刀”的背后，一級市場生態(tài)的深層變化正在悄然發(fā)生。

管理費，真的被扣了

“這個季度的管理費，被LP扣了30%。”近日，某社交平臺上一位VC從業(yè)者的爆料，讓一級市場的“管理費焦慮”再次浮出水面。

據(jù)其透露，他所在機構(gòu)旗下某成長期基金因連續(xù)三年未達協(xié)議回報門檻，LP不僅將管理費從2%砍至1.5%，還要求GP跟投補足部分資金?！艾F(xiàn)在開LP年會，像業(yè)績檢討會——以前說‘生態(tài)布局’，現(xiàn)在只問‘什么時候回本’?！?/p>

這些爆料并非個例。記者通過采訪多家投資機構(gòu)確認，當前人民幣基金市場確實出現(xiàn)了LP因業(yè)績、返投等考核不達標而扣減GP管理費的情況，并且已經(jīng)逐漸常態(tài)化。

北京某VC人士向記者表示，早期設(shè)立的老基金往往沒有類似約束，但近一兩年新設(shè)立的基金，在協(xié)議中就已將考核機制前置。

他舉了個例子：“比如A市某區(qū)，早前設(shè)立了一只母基金，計劃規(guī)模幾十個億，由一家知名機構(gòu)管理。結(jié)果投得不好，只出資了一部分就停了，現(xiàn)在直接設(shè)立了第二只母基金，換成另外一家機構(gòu)管理，并且在合同里就加入了管理費與考核硬性掛鉤的條款?，F(xiàn)在不少地方也在效仿這種做法?！?/span>

地方層面的執(zhí)行也呈現(xiàn)層級差異。例如，省級或更高級別國資LP往往更關(guān)注大面，社會資本一般也不會設(shè)置相關(guān)條款；相比之下，市、區(qū)一級LP對返投要求更高，在管理費的相關(guān)條款方面也會設(shè)置更多。

考核維度上也愈發(fā)細化。據(jù)一位華東VC人士介紹，LP的考核會覆蓋多個層面，例如投資方向是否契合約定，對主打人工智能的基金就會核查是否投的都是科技類項目；是否符合“投早投小”策略、是否投向?qū)＞匦缕髽I(yè)；退出表現(xiàn)也逃不過，有沒有實際退出案例、DPI（實收資本分紅率）和IRR（內(nèi)部收益率）數(shù)據(jù)如何；甚至稅收情況、被投項目的專利數(shù)量等，均會被納入打分體系，得分直接與GP能從該LP處收到的管理費比例掛鉤。

“一般會分為A、B、C等多檔，A檔不扣管理費，B檔能拿到80%，C檔及以下就更低了?！痹撊耸垦a充道，LP僅能關(guān)聯(lián)自身出資比例對應(yīng)的管理費，“比如這個LP出資占基金規(guī)模的20%，那就只能扣這20%對應(yīng)的管理費”。雖然對整體收入沒有釜底抽薪的影響，但仍然給GP帶來了不小的壓力。

LP收緊“韁繩”，一級市場生態(tài)生變

管理費“動刀”的背后，是一級市場生態(tài)的深層變化。

在不少業(yè)內(nèi)人士看來，首要原因在于母基金從新設(shè)規(guī)模到出手頻率的全面下滑。

母基金研究中心此前發(fā)布的《2025上半年中國母基金全景報告》顯示，2025年上半年新發(fā)起成立的政府引導(dǎo)基金和市場化母基金規(guī)模相比2024年同期分別下滑66%與50%；投資方面也同比下降7.2%，地方政府、母基金等出資方自身現(xiàn)金流趨緊，對每一筆資金支出的把控自然也更為嚴格。

其次，國資LP也在不斷“進化”。某市級國資LP人士就對每經(jīng)記者表示，早年不少LP簽協(xié)議時沒設(shè)強硬約束，導(dǎo)致投得不好也沒辦法采取什么措施。但近年來的新基金協(xié)議中，不少政府引導(dǎo)基金要求管理費按實繳或?qū)嵧兑?guī)模撥付，未完成投資指標、返投要求，GP需退還部分管理費；還有地區(qū)規(guī)定管理費優(yōu)先從基金收益中支付，本金里不能列支。

另外，這也映射出GP正面臨殘酷的洗牌。正如有業(yè)內(nèi)人士所分析的，尾部機構(gòu)募資艱難，中部機構(gòu)則可能“用管理費換規(guī)?！薄邮芨鼑揽恋臈l款以維持管理規(guī)模，等待市場回暖。上述北京VC人士就直言：“你作為GP，拿了LP的錢，這些都是應(yīng)該配合的。投得不好，也沒資格掙人家的管理費……歸根結(jié)底還是募資的事?！?/p>

不過并非所有LP均已推行此類做法。上述市級國資LP人士就對每經(jīng)記者表示，其所供職的機構(gòu)旗下基金尚未實施“考核不達標即扣管理費”的條款，但已注意到其他省、市同類機構(gòu)在推行類似機制，內(nèi)部也已開始研究相關(guān)模式的可行性與適配性。畢竟對地方而言，通過考核綁定管理費，既能倒逼GP聚焦本地產(chǎn)業(yè)，也能更好地把控資金風險。

有VC從業(yè)者坦言：“以前靠認知差賺錢，現(xiàn)在靠扛餓能力活下來?！边@正是當前VC/PE行業(yè)最真實的寫照。當LP不再只扮演“出資人”角色，GP也不再“旱澇保收”，一級市場的變化正在管理費這一核心利益的浮動中清晰顯現(xiàn)。

封面圖片來源：AIGC