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編者按：

2019年8月16日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記、執(zhí)行副會(huì)長安青松應(yīng)邀參加中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)第230期中國保險(xiǎn)大講堂，發(fā)表了題為《金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下的資本市場(chǎng)制度建設(shè)》的主旨演講。

安青松會(huì)長分析了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下資本市場(chǎng)發(fā)展的新方位、新定位、新使命，提出必須以規(guī)則為基礎(chǔ)，加快基本制度建設(shè)，“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”；圍繞如何正確認(rèn)識(shí)我國資本市場(chǎng)的初心和使命、如何看待我國資本市場(chǎng)發(fā)展的特征和性質(zhì)、如何認(rèn)識(shí)我國資本市場(chǎng)制度建設(shè)的歷史經(jīng)驗(yàn)、努力探索資本市場(chǎng)制度建設(shè)的規(guī)律和方向等4個(gè)方面內(nèi)容，結(jié)合豐富的從業(yè)經(jīng)歷經(jīng)驗(yàn)，與參會(huì)嘉賓分享了認(rèn)識(shí)與體會(huì)。

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下的資本市場(chǎng)制度建設(shè)

黨的十九大提出以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。2019年2月習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體會(huì)議上首次提出并深刻闡述了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心要義。新時(shí)代金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。二是要適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，推動(dòng)金融服務(wù)結(jié)構(gòu)和質(zhì)量來一個(gè)轉(zhuǎn)變。三是要圍繞現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)體系、市場(chǎng)體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供精準(zhǔn)金融服務(wù)，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行信貸、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等全方位、多層次金融支持服務(wù)體系。資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。2018年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出資本市場(chǎng)在現(xiàn)代金融運(yùn)行中“具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”，明確提出要建立“一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局出發(fā)指明資本市場(chǎng)的使命和發(fā)展方向。

如何理解資本市場(chǎng)在現(xiàn)代金融運(yùn)行中的“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的作用？劉鶴副總理在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)上做了精辟的解讀：“資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度高，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響大，資本市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期發(fā)揮著關(guān)鍵作用。要堅(jiān)持市場(chǎng)化取向，加快完善資本市場(chǎng)基本制度，發(fā)揮好資本市場(chǎng)樞紐功能”。“關(guān)鍵作用”和“樞紐功能”就是對(duì)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的最好注解。

如何“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”？首先是要敬畏市場(chǎng)。易會(huì)滿主席在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上提出4個(gè)敬畏：敬畏市場(chǎng)、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風(fēng)險(xiǎn)，得到了廣泛認(rèn)同和稱贊。認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的作用，并且敬畏市場(chǎng)，本質(zhì)上是對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的尊重。1850年以后，馬克思反思資本主義的基本結(jié)論是，“無論政府還是軍隊(duì)，無論拿破侖一世還是卑斯麥，在強(qiáng)大的市場(chǎng)面前都是失敗者。”

其次要敬畏法治。習(xí)近平總書記在中央政治局第13次集體學(xué)習(xí)時(shí)講話中明確指出：“資本市場(chǎng)的市場(chǎng)屬性極強(qiáng)，規(guī)范要求極高，必須以規(guī)則為基礎(chǔ)，減少行政干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”。“極強(qiáng)”和“極高”兩大特點(diǎn)是對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行特征高度凝練的總結(jié)，資本市場(chǎng)必須敬畏法治，必須以規(guī)則為基礎(chǔ)，加快基礎(chǔ)制度建設(shè)。規(guī)則和制度是資本市場(chǎng)的核心基礎(chǔ)設(shè)施。沒有規(guī)則和制度，資本市場(chǎng)將充斥欺詐與操縱，成為無源之水、無本之木?，F(xiàn)代資本市場(chǎng)誕生于“梧桐樹下的協(xié)議”，是市場(chǎng)參與者自發(fā)形成“規(guī)則”維持“游戲”繼續(xù)的開端；美國在經(jīng)歷1929年“股災(zāi)”之后，誕生的《1933年證券法》，首創(chuàng)強(qiáng)制信息披露制度，成為現(xiàn)代資本市場(chǎng)運(yùn)行的基石。因此，以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加快完善資本市場(chǎng)基本制度，是“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”的根本措施，敬畏專業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)是資本市場(chǎng)基本制度建設(shè)的基本前提。

一、如何正確認(rèn)識(shí)我國資本市場(chǎng)的初心和使命

首先，從歷史來看，提高直接融資比重是中央文件中創(chuàng)辦資本市場(chǎng)最初的表述和長期的定位，從經(jīng)濟(jì)實(shí)踐看，促進(jìn)資本形成是資本市場(chǎng)制度創(chuàng)設(shè)的原生動(dòng)力。

從當(dāng)時(shí)中國股票發(fā)展的情況來看，20世紀(jì)80年代的國有企業(yè)危機(jī)和國有企業(yè)改革，是直接催生資本市場(chǎng)的原生動(dòng)力。當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的微觀主體在經(jīng)歷“撥改貸”制度改革后，形成負(fù)債率畸高不下、資本金增加機(jī)制缺失的困境，嚴(yán)重阻礙生產(chǎn)力的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)體制中的迫切需要改變依靠財(cái)政撥款增加資本金的情況，建立新的資本金形成機(jī)制，資本市場(chǎng)就在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生、萌芽發(fā)展。

因此，1990年滬深證券交易所開業(yè)有其必然性，企業(yè)需要資本金增加機(jī)制。但是也有其偶然性，時(shí)任上海市委書記朱镕基表示，上交所開業(yè)“標(biāo)志著我國將堅(jiān)定不移地繼續(xù)奉行改革開放的政策”。這有打破當(dāng)時(shí)西方封鎖制裁，打開改革開放局面需要的偶然性。在黨的十四大確立建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之前，創(chuàng)立之初的資本市場(chǎng)面臨“經(jīng)濟(jì)實(shí)踐有需要，生存發(fā)展有禁區(qū)”的困境，是踩著“姓資姓社”的紅線，踽踽獨(dú)行。

直到在十六屆三中明確股份制是公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式，資本市場(chǎng)促進(jìn)資本形成的功能才有明確的政治定位。2007年完成上市公司股權(quán)分置改革，使“股份制改革真正完成”、“股票市場(chǎng)特征真正形成”，PE、VC等早期資本形成機(jī)制才有了退出渠道，股指期貨、衍生產(chǎn)品等市場(chǎng)產(chǎn)品才得以不斷豐富，資本市場(chǎng)促進(jìn)資本形成的功能在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中才得以充分有效發(fā)揮。

近30年來，我國資本市場(chǎng)走過千山萬水，已是今非昔比，我國股票、債券和期貨市場(chǎng)規(guī)模體量已位居世界前列。資本市場(chǎng)成為促進(jìn)資本形成的最重要的制度機(jī)制，資本形成機(jī)制也成為資本市場(chǎng)一個(gè)重要的功能與制度保障，也成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)。截至2018年底3458家企業(yè)通過資本市場(chǎng)IPO及各種方式股權(quán)融資累計(jì)增加資本金13萬億元；PE/VC基金機(jī)構(gòu)（包括早期投資）本外幣募資總額累計(jì)7.2萬億元，累計(jì)投資4.9萬億元，形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資本；新三板6280家掛牌公司累計(jì)融資4,800億元；全國34家區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)26,846家企業(yè)通過股權(quán)和債券融資總額累計(jì)9,826億元，成為中小微企業(yè)補(bǔ)充資本金的重要渠道。

其次，在新時(shí)代下，促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展是資本市場(chǎng)制度建設(shè)的歷史使命，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制肩負(fù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的重要使命。

黨的十八大明確“發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”，黨的十九大確立我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系。建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，其中最關(guān)鍵環(huán)節(jié)有兩個(gè)方面，一是構(gòu)建與現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系相匹配的科技創(chuàng)新體系，不斷增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力，打造現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略引擎；二是構(gòu)建與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的現(xiàn)代金融體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，形成高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。我國資本市場(chǎng)深化改革和制度創(chuàng)新的方向，應(yīng)以落實(shí)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，圍繞促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的核心使命，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)體系、市場(chǎng)體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供高質(zhì)量、高效率的金融服務(wù)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每一次工業(yè)革命都源于顛覆性的科技革新，改變生產(chǎn)方式，提高生產(chǎn)效率，改善生活質(zhì)量；每一次工業(yè)革命都會(huì)形成產(chǎn)業(yè)新格局，開啟全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)；每一次工業(yè)革命形成的產(chǎn)業(yè)新格局都會(huì)有與之相契合的資本市場(chǎng)發(fā)揮戰(zhàn)略支撐作用，上市公司成為產(chǎn)業(yè)新格局的引領(lǐng)者；每一次上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)都成為激發(fā)資本市場(chǎng)生機(jī)和活力的重要源泉。

以美國為例，最近10多年，美國依托資本市場(chǎng)高能的資源配置效率，成功推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由制造業(yè)、金融業(yè)為主，向科技創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變。美股市值排名前十的企業(yè)，已由10年前的金融、能源和制造業(yè)公司主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)樘O果、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)科技公司領(lǐng)銜。相應(yīng)地，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的所有成份股中，抗周期性較強(qiáng)的信息技術(shù)、消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療健康等公司數(shù)量及市值，已分別占到50.30%和63.81%，使指數(shù)運(yùn)行與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)更加吻合，這使得美國股市10年持續(xù)增長的根源是全球凈利潤的40％由美國企業(yè)創(chuàng)造。

因此，在現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系中，資本市場(chǎng)是促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、提高資源配置質(zhì)量最有效率的途徑。

二、如何看待我國資本市場(chǎng)發(fā)展的特征和性質(zhì)

首先，我國資本市場(chǎng)尚未有效發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能。

如今，中國股票、期貨、債券市場(chǎng)已經(jīng)穩(wěn)居世界前列，但這個(gè)市場(chǎng)的功能還不夠健全，沒有發(fā)揮它應(yīng)有的功能，可能跟基礎(chǔ)制度有非常緊密的關(guān)系。過去29年間，股票市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)牛短熊長特征，1990年以來，上證綜指持續(xù)下跌超過一年的有8次，下行時(shí)間累計(jì)約16年，上行時(shí)間累計(jì)約12年，熊市周期時(shí)長占比58%；1994年至今25年間，上證綜指年均漲幅8.5%；2005年至今14年間，上證綜指年均漲幅7%。近30年間，股市與國民經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢(shì)的契合度不到30%。雖然A股總市值占GDP的比重由2008年的38%上升至2018年的48%，但比較而言，同期美國的比重是187%。

圖1：各國股市牛熊市周期占比

圖1是我們統(tǒng)計(jì)出的結(jié)果，從全球主要股指表現(xiàn)來看，全球主要的指數(shù)都體現(xiàn)出牛市占比高于熊市占比的情況，只有中國最近30年間熊市占比58%，牛市占比只有42%。

那么資本市場(chǎng)的“晴雨表”功能如何體現(xiàn)？研究表明，股指走勢(shì)既有反映上市公司質(zhì)量的內(nèi)部性因素，也受到諸多外部性因素影響，其中，前者是長期性、決定性因素。

一是長期來看，上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力將反映在資本市場(chǎng)長期走勢(shì)中。上市公司個(gè)股估值是指數(shù)估值的基礎(chǔ)，影響個(gè)股基本面的因素同樣對(duì)指數(shù)產(chǎn)生影響。因此上市公司是否具備高質(zhì)量的持續(xù)盈利能力和價(jià)值創(chuàng)造能力，對(duì)股指走勢(shì)具有決定性影響。

二是上市公司在國民經(jīng)濟(jì)中的代表性，對(duì)股指走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)的關(guān)聯(lián)度有重要影響。近十多年，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完成了由制造業(yè)和零售等實(shí)體產(chǎn)業(yè)向科技集約型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變。美股市值排名前十的企業(yè)，已由10年前的金融、能源和制造業(yè)公司主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)樘O果、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)科技公司領(lǐng)銜。相比之下，A股上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏重，尚未全面反映我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的成效；周期性行業(yè)的股票仍占主要地位，導(dǎo)致指數(shù)波動(dòng)較大，容易偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體走勢(shì)。金融、房地產(chǎn)、機(jī)械制造等傳統(tǒng)周期性行業(yè)A股公司接近2500家，合計(jì)流通市值占全部A股的70%以上。

三是上市公司基本面以外的因素也在影響股指走勢(shì)。一方面是本國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的背景因素，包括貨幣政策調(diào)整帶來的流動(dòng)性影響、本國的投資者結(jié)構(gòu)和替代性的投資品供給等。貨幣問題、債務(wù)問題、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題是影響股指走勢(shì)的重要外部性，如貨幣問題，2007年-2017年M2年均增長15.3%，M2與GDP比重在2016年達(dá)到2.08 的峰值；如經(jīng)濟(jì)杠桿率，從1995年至2017年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)總杠桿率（債務(wù)與GDP之比）由108.5%上升到256.8%，提高了148.3個(gè)百分點(diǎn)；如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，從2018年各行業(yè)凈利潤水平來看，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)依然是最掙錢的部門，代表新經(jīng)濟(jì)的通訊行業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè)等都落在后面。另一方面是境外的輸入性影響。近年來在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增大的背景下，A股市場(chǎng)與境外主要股市風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的共振現(xiàn)象越發(fā)明顯；全球貿(mào)易摩擦、美國貨幣政策從寬松回歸正?；?，已成為輸入性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。

圖2：2018年各行業(yè)凈利潤

但從市值表象來看，2007年全球市值最大的10個(gè)公司有中國移動(dòng)、中石化、工商銀行等金融和壟斷性行業(yè)；2017年以后全球最大的市值公司前10位中中國公司只有騰訊和阿里巴巴?？梢钥闯?，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，金融類、壟斷性行業(yè)在逐漸調(diào)整，新經(jīng)濟(jì)在不斷上升。

圖3：2007年和2017年全球市值最大前10位公司比較

圖4：2017年世界500強(qiáng)企業(yè)中國前10名榜單

且從世界研發(fā)投入來看，排名最前的10個(gè)企業(yè)中，中國唯一上榜的企業(yè)就是華為，華為持續(xù)的高研發(fā)投入，鑄就華為經(jīng)濟(jì)的韌性，成為中美貿(mào)易摩擦以來，真正挺起中國脊梁的企業(yè)代表。

圖5：2018年全球研發(fā)投資TOP10企業(yè)

綜上所述，我國上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還未反映轉(zhuǎn)型升級(jí)的成效。這種現(xiàn)狀下，提高上市公司質(zhì)量是重中之重。上市公司質(zhì)量主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)質(zhì)量、會(huì)計(jì)質(zhì)量、治理質(zhì)量和信息質(zhì)量4個(gè)方面：上市公司經(jīng)濟(jì)質(zhì)量主要體現(xiàn)為持續(xù)盈利能力和價(jià)值創(chuàng)造能力。上市公司治理質(zhì)量主要體現(xiàn)在法人治理結(jié)構(gòu)的功能完善和協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)，股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層之間的制度安排清晰合理，監(jiān)督制衡有效，能夠保證規(guī)范經(jīng)營和科學(xué)決策，各方權(quán)益得到充分保護(hù)。上市公司會(huì)計(jì)質(zhì)量體現(xiàn)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及其有效執(zhí)行能夠更真實(shí)、公允地反映經(jīng)濟(jì)實(shí)踐，從而使投資者能夠依據(jù)有效的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息做出投資決策。上市公司信息質(zhì)量是最重要的，主要體現(xiàn)為信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。需要真正落實(shí)以信息披露為核心的注冊(cè)制，建立以投資者價(jià)值判斷為中心的信息披露制度，把市場(chǎng)能決定的事交給市場(chǎng)決定，形成一種買方和賣方相互制衡的市場(chǎng)生態(tài)。

提高上市公司質(zhì)量必須貫徹落實(shí)新的發(fā)展理念，以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅(jiān)持回歸本源優(yōu)化結(jié)構(gòu)，理順資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)上煥發(fā)出新的生機(jī)和活力：一是增強(qiáng)對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持。在上市公司質(zhì)量的制度設(shè)計(jì)中應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)包容性，注重激勵(lì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和科技附加值的提高。二是促進(jìn)形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系。實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)體系與現(xiàn)代金融高效匹配、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。三是把握好強(qiáng)化監(jiān)管與市場(chǎng)導(dǎo)向的關(guān)系。要把握好市場(chǎng)與政府的關(guān)系，厘清市場(chǎng)與政府的作用邊界，讓市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格信號(hào)和政府宏觀調(diào)控共同作用于要素稟賦結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)，相互配合推進(jìn)上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)邁向全球產(chǎn)業(yè)鏈中高端，打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的世界一流企業(yè)。四是防范化解科技創(chuàng)新在資本市場(chǎng)形成疊加共振風(fēng)險(xiǎn)?？萍紕?chuàng)新本身具有很大的不確定性，加上資本市場(chǎng)“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的風(fēng)險(xiǎn)偏好，容易形成疊加共振風(fēng)險(xiǎn)。在制度設(shè)計(jì)要注意健全完善資本市場(chǎng)資源配置、資產(chǎn)定價(jià)、緩釋風(fēng)險(xiǎn)的功能，切實(shí)防范化解科技創(chuàng)新在資本市場(chǎng)形成的疊加共振風(fēng)險(xiǎn)。

其次，我國資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展的初級(jí)階段。

“資本市場(chǎng)是我國金融體系的短板，直接制約著去杠桿進(jìn)程。” 不成熟的投資者、不完備的基礎(chǔ)制度、不完善的市場(chǎng)體系、不適應(yīng)的監(jiān)管制度同時(shí)存在，跟不上實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的迫切需要。無論是市場(chǎng)效率、功能和內(nèi)在穩(wěn)定性，還是產(chǎn)品體系、機(jī)構(gòu)質(zhì)量和監(jiān)管能力，都與成熟市場(chǎng)存在較大差距。散戶多是我國股市的基本特點(diǎn)，炒作心理強(qiáng)是大戶的重要特征，制度不完善是我們的現(xiàn)實(shí)情況，改變這種現(xiàn)象需要一個(gè)過程。在這個(gè)背景下，我國股市發(fā)展不可能也沒有條件照搬西方模式。

圖6：從直接融資占比等指標(biāo)看，目前中國資本市場(chǎng)體量距離政策目標(biāo)仍有較大差距，發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

從證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來看，當(dāng)前我國證券行業(yè)尚處于低水平發(fā)展階段。對(duì)比國際成熟市場(chǎng)，我國證券行業(yè)杠桿率平均為3.4,低于美國的9.7、歐洲的18.3。 行業(yè)凈資產(chǎn)收益率整體偏低，2018年僅為3.5%，遠(yuǎn)低于境內(nèi)商業(yè)銀行13%和同期美國投行11.7%的水平； 頭牌券商中信證券與高盛、野村等國際一流投行的各項(xiàng)指標(biāo)相比差距近20年。國際金融穩(wěn)定委員會(huì)（FCB）發(fā)布的全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的名單中未曾出現(xiàn)中資證券公司。 整體業(yè)績連續(xù)3年下滑，2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤較上年同期比下降41%，已有二成公司出現(xiàn)虧損；行業(yè)分化加劇，前十大公司實(shí)現(xiàn)利潤的行業(yè)占比超七成；傳統(tǒng)業(yè)務(wù)特別是通道業(yè)務(wù)收入持續(xù)下滑，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)難以為繼，防范化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和債券兌付風(fēng)險(xiǎn)處于攻關(guān)期。

圖7：2018年金融行業(yè)總資產(chǎn)占比

圖8：券商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局馬太效應(yīng)凸顯

圖9：機(jī)構(gòu)投資者將對(duì)券商專業(yè)度和產(chǎn)品服務(wù)豐富度提出更高要求

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者和長期資金還存在著不成熟，制度設(shè)計(jì)上存在著一些問題。截至2018年，各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和中長期其資金持股規(guī)模約6.5萬億元，占A股市值的15%，平均持股時(shí)長3.5個(gè)月，年換手率330%。而美國各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和中長期其資金持股規(guī)模達(dá)21萬億美元，占美股市值44%，平均持股時(shí)長15個(gè)月，年換手率80%。

從監(jiān)管來看，美國監(jiān)管主要靠強(qiáng)大的司法體系來實(shí)現(xiàn)，而我國主要靠行政體系。近期爆發(fā)的“兩康”財(cái)務(wù)造假案，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)追責(zé)機(jī)制，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

三、如何認(rèn)識(shí)我國資本市場(chǎng)制度建設(shè)的歷史經(jīng)驗(yàn)

我國資本市場(chǎng)經(jīng)過29年探索實(shí)踐，初步形成了中國特色發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，這些特色和經(jīng)驗(yàn)將繼續(xù)在全面深化我國資本市場(chǎng)改革中發(fā)揮積極作用。主要體現(xiàn)在6個(gè)方面：上市公司治理的中國化實(shí)踐、股權(quán)分置改革的市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)、退市制度與投資者權(quán)益保護(hù)、并購重組制度與提高市場(chǎng)效率、一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)關(guān)系、科創(chuàng)板發(fā)行制度的創(chuàng)新與突破。

第一，在完善上市公司治理結(jié)構(gòu)方面走出了一條的中國特色道路。

上市公司治理經(jīng)過29年的制度建設(shè)，形成“12345”的特征：一種支柱，資本市場(chǎng)信用的重要支柱之一；兩大成果，即現(xiàn)代企業(yè)制度示范和混合所有制經(jīng)濟(jì)示范；三個(gè)事件——建章立制、股權(quán)分置改革、機(jī)構(gòu)投資壯大促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善；四個(gè)融合，是《公司法》、黨的領(lǐng)導(dǎo)、國際慣例、傳統(tǒng)文化融合為一體形成了中國特色的上市公司治理文化；五套保障即信息公開、外部審計(jì)、市場(chǎng)約束、社會(huì)監(jiān)督、行政監(jiān)管，這是一般國有企業(yè)、家族企業(yè)所不具備的，也是我國上市公司治理中國實(shí)踐的特色。

我國《上市公司治理準(zhǔn)則》最早借鑒了OECD治理原則，同時(shí)不斷融入黨的領(lǐng)導(dǎo)、傳統(tǒng)文化等元素，2018年修改發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》對(duì)加強(qiáng)黨建工作做出較為完整準(zhǔn)確的描述，即在上市公司中，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，設(shè)立中國共產(chǎn)黨的組織，開展黨的活動(dòng)。上市公司應(yīng)當(dāng)為黨組織的活動(dòng)提供必要條件。國有控股上市公司根據(jù)《公司法》和有關(guān)規(guī)定，結(jié)合企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理等實(shí)際，把黨建工作有關(guān)要求寫入公司章程。

第二，股權(quán)分置改革的市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)對(duì)資本市場(chǎng)制度建設(shè)具有里程碑意義。

股權(quán)分置改革是一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的市場(chǎng)化改革，所形成的全流通市場(chǎng)格局，使得我國股票市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，真正具備現(xiàn)代資本市場(chǎng)的基本特征。分散決策是市場(chǎng)化改革的核心理念。股權(quán)分置改革以機(jī)制設(shè)計(jì)激勵(lì)形成合作博弈，以分散決策構(gòu)建共同利益基礎(chǔ)，以股東自治包容市場(chǎng)多樣性，以流動(dòng)性管理穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。在規(guī)則既定的條件下，尊重股東通過協(xié)商形成的自由選擇、自愿交換的利益平衡安排，1000多家上市公司形成1000多個(gè)改革方案，有條不紊地順利實(shí)施。在改革中134家上市公司存在的127億募集法人股問題、270家上市公司存在的股東登記名不符實(shí)、法人股個(gè)人化問題、138家上市公司存在的股東占用資金問題等疑難雜癥得到妥善化解。在改革進(jìn)程中參與改革方案投票表決的社會(huì)公眾股東超過278萬人次，股權(quán)平等意識(shí)得以廣泛普及。分散決策、把屬于市場(chǎng)的事交給市場(chǎng)決定是這場(chǎng)改革最大的一個(gè)特色，也是市場(chǎng)化改革的重要經(jīng)驗(yàn)。

第三，統(tǒng)籌平衡落實(shí)退市制度與投資者權(quán)益保護(hù)的關(guān)系。

退市制度是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度之一，退市機(jī)制可以有效促進(jìn)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用。中國股票市場(chǎng)一出問題，就會(huì)有各種呼聲要求證監(jiān)會(huì)大量退市。但是這有一點(diǎn)兒不接地氣，誰都愿意把壞公司出清，但是要考慮現(xiàn)實(shí)情況。實(shí)際上，我們推動(dòng)退市制度10年，但截至2018年底，通過退市制度退下來的公司只有55家，相比較于美國的每年上百家企業(yè)退市，中國退市的企業(yè)少之又少。究其原因，在于和我國上市公司持股比例有關(guān)，每一家上市公司都有幾萬股東，輕易退市對(duì)社會(huì)帶來的震蕩和影響是非常大的。

從全球主要資本市場(chǎng)退市情況來看，在成熟資本市場(chǎng)，上市公司退市是常態(tài)化現(xiàn)象。主要資本市場(chǎng)退市數(shù)量多于IPO數(shù)量。美國退市案例多，是有多元化、多維度的退市標(biāo)準(zhǔn)，而我國資本市場(chǎng)現(xiàn)在還是單一渠道的退市標(biāo)準(zhǔn)。我們主要以盈虧作為退市標(biāo)準(zhǔn)，把連續(xù)3年虧損作為強(qiáng)制退市條件。經(jīng)營盈虧是管理層的責(zé)任，不是投資者的責(zé)任，這種情況下如果強(qiáng)制退市，必然造成中小投資者權(quán)益的損害。

國際國內(nèi)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，完善退市機(jī)制需要落實(shí)以下步驟：

1

暢通多元化退市渠道

形成“強(qiáng)制退、主動(dòng)退、重組退、重整退”多元制度安排。

2

設(shè)立多維度的退市標(biāo)準(zhǔn)

（1）完善持續(xù)性經(jīng)營指標(biāo)，A股現(xiàn)有的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)“三年虧損”，對(duì)應(yīng)IPO上市標(biāo)準(zhǔn)中強(qiáng)調(diào)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，隨著科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的多元化，應(yīng)從“市值+營業(yè)收入”、“市值+營業(yè)收入+經(jīng)營性現(xiàn)金流”、持續(xù)性凈利潤等方面設(shè)立與上市標(biāo)準(zhǔn)匹配的退市標(biāo)準(zhǔn)。

（2）完善流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)于交易不活躍的上市公司給出退市警告，對(duì)投資者及時(shí)給出風(fēng)險(xiǎn)提示。

（3）完善合規(guī)性指標(biāo)，除重大違法行為外，對(duì)于一些違法違規(guī)經(jīng)營行為，也應(yīng)對(duì)相關(guān)上市公司及時(shí)按照退市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制退市。

3

設(shè)立嚴(yán)格的退市程序

（1）設(shè)置退市委員會(huì)決策機(jī)制，對(duì)嚴(yán)重影響上市地位、實(shí)施重大違法退市進(jìn)行審議，做出獨(dú)立的專業(yè)判斷并形成審核意見。明確相關(guān)審議決定，如審議期限、做出退市決定等環(huán)節(jié)的期限。

（2）給予當(dāng)事人合理的救濟(jì)途徑和救濟(jì)手段，維護(hù)其正當(dāng)?shù)某绦虮Ｕ蠙?quán)利，保障當(dāng)事人的基本權(quán)利。

（3）明確退市過程中的重要相關(guān)環(huán)節(jié)，即停牌、退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市和終止上市等。

4

健全投資者保護(hù)制度

（1）設(shè)置周密有效的投資者保護(hù)機(jī)制。構(gòu)建體系化的中小投資者損害賠償救濟(jì)制度與賠償基金，當(dāng)出現(xiàn)退市事件時(shí)，在保障范圍內(nèi)給予其投資者一定的補(bǔ)償，以減少投資者因此受到的經(jīng)濟(jì)損失。

（2）完善配套法律制度，如果投資者對(duì)已有措施仍不滿意，也可尋求法律保護(hù)來維護(hù)自己的權(quán)益。長遠(yuǎn)來看，將擾亂市場(chǎng)秩序、業(yè)績指標(biāo)持續(xù)惡化的公司清出市場(chǎng)，凈化市場(chǎng)環(huán)境，健全市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，促使公司規(guī)范經(jīng)營，真正提升上市公司質(zhì)量，才是維護(hù)投資者權(quán)益的治本之策。

第四，不斷完善并購重組制度提高市場(chǎng)效率。

并購市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)促進(jìn)改善公司治理、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形成強(qiáng)有力的市場(chǎng)約束機(jī)制。我國大量引進(jìn)國外上市公司并購制度的很多做法，比如上市公司收購。我們這些制度在實(shí)施過程當(dāng)中有一些效率，但是依然有待于提高。比如邀約收購制度，這么多年以來，實(shí)際上實(shí)施的很少。新版《上市公司收購管理辦法》自2006年9月份正式實(shí)施至2018年1月，資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的要約收購僅54起，其中部分要約27起，全面要約27起。因此我們要反思這個(gè)制度經(jīng)過十年的市場(chǎng)實(shí)踐還是得不到市場(chǎng)廣泛接受，就要檢討制度的實(shí)用性，進(jìn)一步調(diào)高并購重組制度的效率。

圖10：我國資本市場(chǎng)歷年要約收購實(shí)施數(shù)量

第五，不斷厘清一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)關(guān)系。

一般而言，大家認(rèn)為只要IPO發(fā)行速度快了，二級(jí)市場(chǎng)必然會(huì)跌，形成一種思維的慣性。但是，我們最近梳理了一下，從歷史上9次暫停IPO和9次重啟的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，并沒有直接的聯(lián)系，或者說長期來看并不構(gòu)成一個(gè)勾稽關(guān)系。IPO暫停和重啟，市場(chǎng)基本延續(xù)變更前趨勢(shì)，一定程度上成為上漲和下跌的加速器。2016年開啟IPO常態(tài)化，是理念上的重大變化?，F(xiàn)在改革當(dāng)中要堅(jiān)持IPO的常態(tài)化。不能因?yàn)楣墒幸粫r(shí)的漲跌，對(duì)IPO的節(jié)奏進(jìn)行調(diào)控。

第六，科創(chuàng)板發(fā)行制度的創(chuàng)新與突破是一場(chǎng)徹徹底底的市場(chǎng)化改革。

科創(chuàng)版也是資本市場(chǎng)發(fā)行制度的創(chuàng)新和改革，實(shí)施注冊(cè)制是一場(chǎng)徹徹底底的市場(chǎng)化改革，核心的一點(diǎn)是實(shí)施了多維度的上市標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)一般企業(yè)，構(gòu)建了以市值為中心的5 套上市標(biāo)準(zhǔn)，這是前所未有的，把研發(fā)、市值、現(xiàn)金流量等都納入了上市標(biāo)準(zhǔn)的考量，是增強(qiáng)市場(chǎng)包容性的很大進(jìn)步。

首先，是注冊(cè)制是市場(chǎng)理念的一種重塑，股票市場(chǎng)的本質(zhì)是對(duì)公司未來的經(jīng)營業(yè)績對(duì)象定價(jià)，是對(duì)未來定價(jià)，不是對(duì)歷史過往的一種定價(jià)。市場(chǎng)選的是未來企業(yè)的成長性。

其次，注冊(cè)制是一種責(zé)任體系的重建，在審核制下主要由政府部門對(duì)上市公司質(zhì)量進(jìn)行把關(guān)，是政府部門在選企業(yè)，隨著我們中介機(jī)構(gòu)也在選企業(yè)，最后還是需要政府部門來最后評(píng)價(jià)。但注冊(cè)制下就逐步要過度由企業(yè)去選，最早由PE、VC去選擇投資，接下來由投資銀行去選擇有成長性的企業(yè)做業(yè)務(wù)，推薦給市場(chǎng)。

再次，注冊(cè)制是定價(jià)基礎(chǔ)的重構(gòu)，我們要前所未有地重視買方市場(chǎng)的培育，不斷強(qiáng)化和完善市場(chǎng)參與方的定價(jià)能力，全面推行市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。

最后，注冊(cè)制是信息披露的重界。以信息披露為中心是將可以由投資者判斷的事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為更加嚴(yán)格信息披露要求，有效落實(shí)“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”理念，明確界定審核部門與市場(chǎng)主體責(zé)任邊界的信息披露制度。

四、努力探索資本市場(chǎng)制度建設(shè)的規(guī)律和方向

在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，加快資本市場(chǎng)制度建設(shè)，需要一條貫通的邏輯主線，個(gè)人認(rèn)為就是要提高金融供給體系的質(zhì)量和效率，加快完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，主要從四個(gè)方面著手：

一是提高市場(chǎng)效率。針對(duì)我國多層次資本市場(chǎng)發(fā)展不充分、不平衡問題，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌平衡好5個(gè)方面的關(guān)系，即直接金融與間接金融的均衡發(fā)展關(guān)系、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展關(guān)系、投資功能與融資功能的協(xié)調(diào)發(fā)展關(guān)系、中介機(jī)構(gòu)能力與責(zé)任的對(duì)等匹配關(guān)系、激勵(lì)創(chuàng)新與防范風(fēng)險(xiǎn)的適度相容關(guān)系。在大力發(fā)展交易所公眾化、標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)的同時(shí)，推動(dòng)規(guī)范發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，補(bǔ)齊服務(wù)中小微先進(jìn)制造、科技創(chuàng)新企業(yè)的“短板”，全面提升多層次資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和效率。核心是大力發(fā)展交易所市場(chǎng)的同時(shí)還應(yīng)該規(guī)范發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)。

二是提高制度效率。應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持好4項(xiàng)原則，一是堅(jiān)持三公原則，必須一以貫之，始終作為資本市場(chǎng)制度創(chuàng)設(shè)與創(chuàng)新的基石；二是堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，把分散決策理念作為制度機(jī)制設(shè)計(jì)的基本遵循，減少行政管制與干預(yù)（股權(quán)分置改革是分散決策，沒有行政審批）；三是堅(jiān)持一貫性原則，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，不能把應(yīng)急措施制度化，例如把減持新規(guī)寫入《證券法》；四是堅(jiān)持制度供給的有效性，增加IPO標(biāo)準(zhǔn)的包容性、交易制度的流動(dòng)性、再融資制度的便利性、股權(quán)激勵(lì)制度的適當(dāng)性、并購重組制度的靈活性等，提高資本市場(chǎng)制度供給體系質(zhì)量和效率。

三是提高創(chuàng)新效率。打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，需要堅(jiān)持守正創(chuàng)新，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展與科技運(yùn)用深度融合，著力解決大市場(chǎng)小行業(yè)、大場(chǎng)內(nèi)小場(chǎng)外、大公募小私募、大金融小證券 、大管制小自律等5個(gè)方面結(jié)構(gòu)性問題，進(jìn)一步研究釋放行業(yè)創(chuàng)新活力，激發(fā)市場(chǎng)主體活力。

四是提高監(jiān)管效率。資本市場(chǎng)是一個(gè)內(nèi)涵豐富、機(jī)理復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)。要構(gòu)建行政監(jiān)管、自律規(guī)范、公司治理、中介監(jiān)督、司法懲戒五位一體，各司其職，各負(fù)其責(zé)的綜合監(jiān)管體系，形成行政監(jiān)管精準(zhǔn)、中介把關(guān)有效、司法懲戒有力、企業(yè)文化健康的監(jiān)管合力；充分發(fā)揮市場(chǎng)主體自我約束、自律規(guī)范、相互制約的作用，形成建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施。

（以上講座內(nèi)容摘要感謝中國保險(xiǎn)大講堂志愿者王蕾整理）