圖片來源：攝圖網(wǎng)

作為今年第一個在市場上喊出牛市起點(diǎn)的分析師，中信建投首席策略分析師張玉龍認(rèn)為，四月份將有第二輪上漲。

他的判斷邏輯是什么？他如何看待二季度具體的投資機(jī)會？市場的上漲空間有多大？科創(chuàng)板的推出會不會對現(xiàn)有板塊造成資金分流？帶著這些問題，上證報記者近日對張玉龍進(jìn)行了專訪。

牛市起點(diǎn)兩大判斷依據(jù)

問：作為今年市場上最早翻多的分析師，你2月份的“牛市的起點(diǎn)”電話會議影響很大，當(dāng)初你的判斷邏輯和依據(jù)是？

張玉龍：

我們判斷牛市開始主要是基于兩個方面，一是金融去杠桿給銀行帶來的資本金壓力有所緩解；二是外部環(huán)境的改善。

去年我們出了一篇報告——《金融去杠桿中的宏觀投資對沖策略》，在貸款創(chuàng)造存款的機(jī)制下定義了影子銀行繞開資本金約束的信用創(chuàng)造。在金融去杠桿過程中，如果對這部分影子銀行按照資管新規(guī)要求穿透式監(jiān)管，就會導(dǎo)致銀行資本金的不足。在資本金缺乏的情況下，銀行的信用供給就會受到抑制，進(jìn)而導(dǎo)致全社會貨幣供給的壓力。

銀行通過內(nèi)源與外源融資的方式可以補(bǔ)足資本金，根據(jù)我們的測算，大概在今年五六月份的時候銀行可以補(bǔ)足資本金。在資本金接近補(bǔ)齊的時候其實(shí)貨幣就可以正常擴(kuò)張，1月份的社融數(shù)據(jù)創(chuàng)出了歷史新高同時實(shí)體端債券價格利率水平也有所回落，這也就意味著寬信用的過程開始了。

4月份重新開始新一輪上漲

問：是否有新的看好理由？

張玉龍：

我們認(rèn)為市場在經(jīng)過3月份的調(diào)整之后，在4月份會重新開始新一輪的上漲，主要基于兩點(diǎn)。

一個還是信用約束的問題。長端信用利率AA-在3月的最后一個周末持續(xù)下降，即信用寬松的過程還是在逐步推進(jìn)。

另一個是3月PMI的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期。這一數(shù)據(jù)雖然有一定的季節(jié)效應(yīng)，但實(shí)際上從一個側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)在慢慢隱現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)處于一個觸底反彈的前夜。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)出現(xiàn)時，大盤的藍(lán)籌股的機(jī)會就來了。

問：您覺得二季度的投資機(jī)會在哪里？未來市場空間有多大？

張玉龍：

首先二季度的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步觸底，銀行的資本能夠從根本上得到補(bǔ)齊，此時社會信用融資結(jié)構(gòu)會進(jìn)一步優(yōu)化，風(fēng)險溢價水平會降低。反映在市場上，就是以前由中小板主導(dǎo)的風(fēng)格會逐步轉(zhuǎn)向均衡甚至大盤藍(lán)籌主導(dǎo)的風(fēng)格。藍(lán)籌上漲更容易使得市場指數(shù)上漲，市場指數(shù)可能會突破目前的3000點(diǎn)、3100點(diǎn)的均衡區(qū)位，進(jìn)一步向更高的均衡點(diǎn)演進(jìn)。如果說長端信用利率水平下降10%的話，這樣股票市場還有10%到15%的上漲空間。

二季度市場還會持續(xù)上漲，上漲至3200點(diǎn)到3500點(diǎn)的區(qū)間，藍(lán)籌方面機(jī)會可能會多一些，重點(diǎn)看好地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈、家電、家居、周期品等板塊。

科創(chuàng)板的對標(biāo)效應(yīng)巨大

 

問：你認(rèn)為科創(chuàng)板開板會不會對現(xiàn)有板塊形成資金分流？

張玉龍：

我們做過一個大致測算，如果今年全年有100家科創(chuàng)板企業(yè)上市，假設(shè)每家平均市值50億元左右，那全部市值是5000億。按照發(fā)行之后的總股本不能低于4億股的要求，那么發(fā)行規(guī)模大概在10%到25%之間，換算成市值頂格就是1250億。其中，戰(zhàn)略投資者占30%，公司高管、券商跟投等都有鎖定要求，這種鎖定的要求假設(shè)是50%，那么實(shí)際的流通盤只有625億。625億相對于當(dāng)前每天萬億的成交量來說，實(shí)際上資金分流的效應(yīng)并不明顯。

另外，假設(shè)上面鎖定的投資者通過融券的方式把資金、證券全部融出，那么它帶來的資金最多1250億。假設(shè)再爆炒翻到兩倍也就才2500億，這相對于現(xiàn)在的成交量其實(shí)分流效應(yīng)很小。

科創(chuàng)板開板對現(xiàn)有板塊會產(chǎn)生巨大的分化效應(yīng)。優(yōu)質(zhì)的可以跟科創(chuàng)板對標(biāo)的企業(yè)估值會提升，另有一些企業(yè)估值會持續(xù)下降，最后被市場淘汰。A股市場會真正進(jìn)入一個價值投資時代，原來炒殼、炒重組的概念慢慢結(jié)束，只有真正具備研發(fā)能力或者具良好公司治理的價值型股票、成長性股票，才能夠獲得很好的收益。

問：科創(chuàng)板有一些企業(yè)是不盈利的，那么投資者如何更好的篩選標(biāo)的？

張玉龍：

科創(chuàng)板對投資者是有要求的，更多的是鼓勵機(jī)構(gòu)投資者參與，包括社保、養(yǎng)老金、基金、保險、私募基金等，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者背后有非常專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，還有券商提供研究服務(wù)支持，相較于個人投資者會具備一定的專業(yè)優(yōu)勢，他們在挑選投資標(biāo)的上會更加理性。

一些公司登陸科創(chuàng)板之后，相應(yīng)的估值評價體系可能會從現(xiàn)有A股的PE估值轉(zhuǎn)變成PEG估值，不僅要考慮盈利的倍數(shù)，同時還要考慮增速。另外，如果在境外市場存在對標(biāo)公司的話，我們建議去參考對標(biāo)公司的估值和前景；如果沒有盈利只有收入的話，我們可能要考慮收入的估值，比如說PS估值法，收入增速以及收入向盈利的轉(zhuǎn)化都應(yīng)該考慮。

從銀行到券商 報告像博士論文

問：談?wù)勀愕膫€人經(jīng)歷？

張玉龍：

從本科到博士畢業(yè)花了八年時間在北大光華管理學(xué)院學(xué)習(xí)，我做研究的經(jīng)歷很長。畢業(yè)后第一份工作去了工商銀行，這段工作經(jīng)歷讓我對銀行的運(yùn)行機(jī)制，特別是對貨幣的一些理念比如貸款創(chuàng)造存款等都有較大的影響。2016年來到中信建投證券全面負(fù)責(zé)研究所策略組的工作，建投策略組先后在周金濤，以及蘇雪晶、武超則等的領(lǐng)導(dǎo)和支持下展開工作。

問：你認(rèn)為自己的分析邏輯和研究框架與其他同行有何區(qū)別？

張玉龍：

策略研究本身是一種綜合性的判斷，不同分析師會有不同的分析框架，大部分分析師會去考慮盈利、估值等等。我們的分析有一個宏觀對沖系列，就是從宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行出發(fā)，把所有大類資產(chǎn)都寫成函數(shù)的形式，借助經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論模型，先用理論的方法推演一遍，這在全市場是獨(dú)樹一幟的。有很多投資者反映，我們的報告很像博士論文。

問：你如何定義成功的分析師？

張玉龍：

成功的分析師有很多種定義，比如說在分析師的評選中上榜奪魁等等。對于我而言，分析師最大的作用在于為投資者創(chuàng)造價值，通過分析社會的矛盾一方面為投資者抓住機(jī)會，另一方面也為監(jiān)管層或者經(jīng)濟(jì)活動提供好的參考或意見。人生的成就在于研究，而研究的樂趣在于進(jìn)步。

來源：上海證券報 記者：劉藝文 王紅

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