每經(jīng)記者｜孫嘉夏    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

在Bonitas Research（以下簡(jiǎn)稱(chēng)博力達(dá)思）于沽空?qǐng)?bào)告中所指稱(chēng)的諸多問(wèn)題之外，圍繞著恒安國(guó)際（01044，HK）的謎團(tuán)并未完全散去。

根據(jù)公司2018年半年報(bào)，一方面，截至2018年6月30日，公司現(xiàn)金及銀行存款余額為178.88億元；另一方面，公司短期銀行借款余額也達(dá)到了147.72億元。手握超百億現(xiàn)金的同時(shí)，卻又大舉借債，恒安國(guó)際的操作讓外界困惑。

不過(guò)，也有接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)的輕工行業(yè)分析師透露，恒安國(guó)際方面曾解釋?zhuān)镜默F(xiàn)金將用于投資、設(shè)備及廠房的購(gòu)買(mǎi)、償還銀行貸款、海外市場(chǎng)擴(kuò)張等。其次，多余現(xiàn)金將用于定期存款投資，獲取利息收益。此外，在債務(wù)融資成本下降的情況下，公司為滿(mǎn)足未來(lái)營(yíng)運(yùn)資金的需求而發(fā)行超短融。如果未來(lái)現(xiàn)金充足，將尋求定期投資機(jī)會(huì)，當(dāng)收益率大于借貸利率時(shí)可獲得可觀利息收益。

而對(duì)于外界關(guān)注的高毛利問(wèn)題，恒安國(guó)際指出，其旗下兩額外附屬公司負(fù)責(zé)“七度空間”產(chǎn)品的生產(chǎn)，而該產(chǎn)品利潤(rùn)較高，且由于上述兩額外附屬公司并不屬于恒安中國(guó)，因此造成恒安國(guó)際的利潤(rùn)率相較恒安中國(guó)更高。

高現(xiàn)金余額之謎

博力達(dá)思在其沽空?qǐng)?bào)告中指稱(chēng)，恒安國(guó)際涉嫌偽造銀行存款余額。

報(bào)告指，盡管恒安國(guó)際披露了較高的營(yíng)運(yùn)資金盈余，其中截至2018年6月30日，公司報(bào)告的營(yíng)運(yùn)資金余額為人民幣76億元，接近歷史高位，但是在2018年8月到12月的5個(gè)月里，恒安國(guó)際向投資者發(fā)行了6期債券，總計(jì)募資人民幣75億元，其中大部分用于營(yíng)運(yùn)資金。“如果恒安國(guó)際報(bào)告的營(yíng)運(yùn)資金盈余達(dá)到峰值水平，那么為什么恒安國(guó)際需要募集資金來(lái)支持其營(yíng)運(yùn)資金需求？我們認(rèn)為恒安國(guó)際近期增加借款的真正原因是因?yàn)楹惆矅?guó)際的現(xiàn)金余額是偽造的。”博力達(dá)思稱(chēng)。

就此，恒安國(guó)際在澄清公告中表示，公司的所有銀行結(jié)余（包括定期存款）均能提供支持文件，對(duì)于虛構(gòu)的銀行存款余額的指控完全不正確。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱恒安國(guó)際2018年中期簡(jiǎn)明合并資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)，截至2018年6月30日，公司現(xiàn)金及銀行存款余額為178.88億元；截至2017年12月31日，現(xiàn)金及銀行存款則是184.30億元。此外，在中期簡(jiǎn)明合并財(cái)務(wù)資料附注中，恒安國(guó)際披露稱(chēng)，上述178.88億元中，三個(gè)月至一年之間的定期存款為134.31億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為44.57億元。

根據(jù)公司2018年中期簡(jiǎn)明合并利潤(rùn)表，恒安國(guó)際今年上半年財(cái)務(wù)收益為2896.10萬(wàn)元。2017年年報(bào)顯示，財(cái)務(wù)收益為9365.30萬(wàn)元。

另一方面，恒安國(guó)際披露的公司截至2018年6月30日短期銀行借款余額為147.72億元；截至2017年12月31日，相應(yīng)的余額則是151.03億元。此外，公司在上述兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的借款總計(jì)分別是181.34億元和186.23億元。恒安國(guó)際稱(chēng)，于2018年6月30日，集團(tuán)平均銀行借款有效利息率約每年2.68%。

2018年中期簡(jiǎn)明合并利潤(rùn)表顯示，恒安國(guó)際今年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用為2.47億元。2017年年報(bào)顯示，財(cái)務(wù)費(fèi)用為4.05億元。

“大存大貸”之下，恒安國(guó)際的財(cái)務(wù)費(fèi)用和財(cái)務(wù)收益之間差額頗大，這樣的做法似并不符合常理。

恒安國(guó)際就此問(wèn)題做出過(guò)解釋。首先，公司的現(xiàn)金不僅僅用于營(yíng)運(yùn)資本，還將用于投資，設(shè)備及廠房的購(gòu)買(mǎi)，償還銀行貸款，海外市場(chǎng)擴(kuò)張等。其次，多余的現(xiàn)金將用于定期存款投資，獲取利息收益。此外，在近幾個(gè)月以來(lái)，中國(guó)的債務(wù)融資借貸成本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從4.2%~4.3%水平下降到3.9%。公司利用此次機(jī)會(huì)為滿(mǎn)足未來(lái)營(yíng)運(yùn)資金的需求而發(fā)行超短融。如果未來(lái)現(xiàn)金充足，將尋求定期投資機(jī)會(huì)。如果收益率大于借貸利率，則可以獲得可觀利息收益。

中金公司發(fā)出的研究報(bào)告也指出，公司在有充足在手現(xiàn)金的情況下仍選擇保持一定規(guī)模短期負(fù)債，主要用于前期較高利率的債務(wù)置換、可能發(fā)生的營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充，同時(shí)獲取適當(dāng)?shù)拇尜J款利差，據(jù)公司披露可獲得利差在100bp左右。

上述輕工行業(yè)分析師向記者表示，恒安國(guó)際自上市以來(lái)，一直都非常重視現(xiàn)金狀況，很多時(shí)候甚至給投資者留下“保守”的印象，其認(rèn)為博力達(dá)思所指控的“賬面營(yíng)運(yùn)資本充足卻舉債并且偽造銀行定存利息”的說(shuō)法是片面的。

毛利率處合理水平？

博力達(dá)思指出，恒安中國(guó)在其債券募集說(shuō)明書(shū)中介紹，該公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均約為31%，這相較恒安國(guó)際于2015年至2017年在香港交易所文件中披露的低1215至1477個(gè)基點(diǎn)。博力達(dá)思認(rèn)為，這意味著恒安國(guó)際偽造了其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱公司相關(guān)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，恒安國(guó)際2016年、2017年、2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率分別為72.60%、72.20%和69.30%。同期，恒安中國(guó)的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率分別為47.95%、53.26%和52.92%。

恒安國(guó)際的澄清公告解釋?zhuān)惆仓袊?guó)及其附屬公司統(tǒng)稱(chēng)為恒安中國(guó)集團(tuán)，但恒安國(guó)際兩家主要從事衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的附屬公司即福建恒安集團(tuán)有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司（以下統(tǒng)稱(chēng)額外附屬公司），并不屬于恒安中國(guó)集團(tuán)的一部分，而上述兩家額外附屬公司主要生產(chǎn)“七度空間”品牌衛(wèi)生巾及針對(duì)高端市場(chǎng)，其利潤(rùn)率因此明顯高于其他品牌。由于恒安國(guó)際及恒安中國(guó)集團(tuán)的組成不同，因此恒安國(guó)際與恒安中國(guó)集團(tuán)存在不同的利潤(rùn)率是可以理解的，這也解釋了公司在聯(lián)交所公布的信息與恒安中國(guó)債券募集說(shuō)明書(shū)之間的差異。

恒安中國(guó)在2018年度第五期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)中介紹稱(chēng)，公司旗下?lián)碛?ldquo;安爾樂(lè)”衛(wèi)生巾、“安兒樂(lè)”紙尿褲、“心相印”紙巾等三種國(guó)內(nèi)馳名產(chǎn)品，且公司的衛(wèi)生巾品牌“七度空間”和“安爾樂(lè)”在中高端市場(chǎng)建立較強(qiáng)品牌知名度和市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

恒安中國(guó)還進(jìn)一步稱(chēng)，與公司同受恒安國(guó)際控制的其他企業(yè)的衛(wèi)生巾產(chǎn)品通過(guò)公司統(tǒng)一銷(xiāo)售。近年來(lái)，“七度空間”品牌銷(xiāo)售收入在公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入的占比保持在80%以上。

依據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，上述兩家額外附屬公司僅負(fù)責(zé)“七度空間”品牌衛(wèi)生巾的生產(chǎn)工作，而銷(xiāo)售環(huán)節(jié)則由恒安中國(guó)統(tǒng)一負(fù)責(zé)，這也意味著恒安中國(guó)在募集說(shuō)明書(shū)中所介紹的“公司的衛(wèi)生巾品牌‘七度空間’”或許僅是指擁有“七度空間”產(chǎn)品的銷(xiāo)售權(quán)。

中金公司在其研報(bào)中指出，兩家額外附屬公司的利潤(rùn)率高于恒安中國(guó)，故合并報(bào)表口徑營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高于恒安中國(guó)。同時(shí)，恒安國(guó)際還包含位于我國(guó)香港和澳門(mén)地區(qū)的子公司。因此，可反應(yīng)供應(yīng)鏈所有環(huán)節(jié)的合并報(bào)表披露的利潤(rùn)率水平才更為真實(shí)和公允。

上述輕工行業(yè)分析師也告訴記者，“七度空間”屬于一線(xiàn)品牌，從2005年毛利就在60%以上，隨著產(chǎn)品不斷升級(jí)，毛利率也不斷提升。因此，恒安國(guó)際兩額外附屬公司產(chǎn)品的利潤(rùn)更高，此外，恒安國(guó)際在香港澳門(mén)的子公司負(fù)責(zé)向恒安中國(guó)提供原材料等，也造成了恒安國(guó)際的利潤(rùn)率更高。

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