每經(jīng)編輯｜郭鑫

圖片來源：視覺中國

8月24日晚間，“逆周期因子”重啟，人民幣晚間急速飆升，離岸日內(nèi)漲超900點(diǎn)，創(chuàng)2016年1月份以來最大盤中漲幅，最高觸及6.7991元。

據(jù)中國外匯交易中心公告，人民幣對美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”。公告寫到：

近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺κ袌銮闆r的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。

公告稱，截至發(fā)稿時(shí)，絕大多數(shù)中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)對“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整，預(yù)計(jì)未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

人民幣晚間快速走高，離岸人民幣兌美元目前漲破6.80關(guān)口，日內(nèi)漲超900點(diǎn)，漲幅達(dá)1.35%。

在岸人民幣兌美元（CNY）亦上漲1%，暫報(bào)6.81，較日低6.89區(qū)間上漲逾800點(diǎn)。

今日早間公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.8710，較上一交易日中間價(jià)6.8367大幅下調(diào)343點(diǎn)，降幅創(chuàng)8月3日來最大。

什么是逆周期調(diào)節(jié)因子？

2015年5月，交易商協(xié)會宣布將在中間價(jià)公式中加入逆周期因子，這背后主要體現(xiàn)央行的逆周期調(diào)節(jié)意愿，央行將公式給到報(bào)價(jià)行。

舊中間價(jià)公式：中間價(jià)變動=收盤變動貢獻(xiàn)+外盤變動貢獻(xiàn)

新中間價(jià)公式：中間價(jià)變動=收盤變動貢獻(xiàn)+外盤變動貢獻(xiàn)+逆周期因子（逆周期因子公式未知，不能直接計(jì)算）

逆周期因子本身是一個(gè)公式，包含一些因子，但是因子具體指哪些指標(biāo)并沒有向市場明確，只有報(bào)價(jià)行知道。因此逆周期因子是無法直接計(jì)算的。

此前根據(jù)央行的回應(yīng)，中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中計(jì)算“逆周期因子”的“逆周期系數(shù)”由各報(bào)價(jià)行自行設(shè)定。各報(bào)價(jià)行會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化以及外匯市場順周期程度等，按照其內(nèi)部報(bào)價(jià)模型調(diào)整流程決定是否對“逆周期系數(shù)”進(jìn)行調(diào)整。

央行去年在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的，“‘逆周期因子’計(jì)算過程中涉及的全部數(shù)據(jù)，或取自市場公開信息，或由各報(bào)價(jià)行自行決定，不受第三方干預(yù)”。但央行在中間價(jià)的設(shè)定中仍然有裁量空間：央行對14家報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均后得到每日的中間價(jià)，而相應(yīng)的權(quán)重，市場不得而知。報(bào)價(jià)商會根據(jù)最終公布的中間價(jià)來“自主”調(diào)整其逆周期系數(shù)，從而逆周期因子的設(shè)定中仍有央行干預(yù)之手的影子。

顯然，央行出手干預(yù)很重要，如果參數(shù)是零，也就相當(dāng)于不進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。如果參數(shù)很大，那么逆周期因子的威力就很巨大。

逆周期因子的背景

平安證券指出，2015年811匯改以來，人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制經(jīng)歷了五次重大變化。

2017 年3月——5月，也就是逆周期因子推出前的三個(gè)月，這期間呈現(xiàn)的外匯市場場景是" 美元跌（-3.7%）+ 中間價(jià)平（）+CFETS 跌 "。市場曾一度有傳言是央行調(diào)控不希望人民幣升值，其實(shí)真實(shí)的情況是盤間交易慣性過強(qiáng)造成人民幣升不上去。

盤間交易慣性的理解：從3月開始美元先是跌破 100，隨即三月底跌破當(dāng)時(shí)的年內(nèi)低點(diǎn) 99，5月20 日左右最低時(shí)美元一度跌倒了2016年特朗普上臺前的 96 左右的價(jià)格。當(dāng)美元屢創(chuàng)新低走弱時(shí)，交易層面應(yīng)當(dāng)買入人民幣賣出美元從而人民幣應(yīng)該升值，但實(shí)際情況卻相反，當(dāng)美元屢創(chuàng)新低后觸發(fā)了市場抄底的情緒，美元越跌越買從而造成了美元指數(shù)走弱但人民幣依然貶值的狀況，此為盤間交易慣性。

這種慣性體現(xiàn)在具體交易數(shù)據(jù)上就是收盤價(jià)相對當(dāng)日中間價(jià)有明顯的貶值方向，甚至大過外盤美元走弱的升值貢獻(xiàn)。按照現(xiàn)有公式，將會使得第二日中間價(jià)有繼續(xù)貶值的動能，從而形成貶值慣性，交易盤有更強(qiáng)的持美元敞口過夜的動能。逆周期因子的出臺正是為了應(yīng)對此種狀況，事實(shí)證明也很及時(shí)也很正確。

央行引入逆周期因子調(diào)節(jié)后，人民幣持續(xù)貶值走勢和市場主體貶值預(yù)期顯著扭轉(zhuǎn)，人民幣兌美元匯率從5月初6.9左右出發(fā)，升值加速。自2017年5月26日至9月9日，人民幣兌美元在岸和離岸匯率累計(jì)升值了近4000基點(diǎn)。人民幣匯率指數(shù)也止跌回升。至年底兌美元已位于6.5左右。按官方口徑計(jì)算，兌美元全年市場匯率升值6.72%，中間價(jià)升值6.16%。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金8月初已回歸

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金回歸旨在抑制外匯市場順周期行為。

8月3日，央行網(wǎng)站消息，決定自8月6日起將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。受該消息刺激，當(dāng)日晚間，離岸、在岸人民幣皆大漲。

此前，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金曾于2015年10月人民幣貶值壓力較大時(shí)推出，并于2017年9月人民幣呈升值趨勢時(shí)取消。本次外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金回歸，依然是針對銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)，即單向增加企業(yè)和個(gè)人遠(yuǎn)期結(jié)匯的成本，旨在抑制外匯市場上在人民幣貶值方向所形成的非理性和順周期行為，避免遠(yuǎn)期匯率波動加劇即期匯率貶值壓力。

申萬宏源宏觀在外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金回歸后的一份研報(bào)中表示，逆周期因子回歸與否關(guān)注三個(gè)方面。

第一，一籃子匯率指數(shù)。此前過，人民幣CFETS指數(shù)在94-96附近應(yīng)該是央行所認(rèn)為能夠反映中國經(jīng)濟(jì)基本面的合理水平。目前CFETS指數(shù)已經(jīng)跌回92左右，已經(jīng)基本回到去年5月底逆周期因子推出時(shí)的水平。

第二，資本跨境流動。本次人民幣貶值暫未看到跨境資本流動的大幅流出，但考慮到數(shù)據(jù)的滯后性，7月份的外儲、外占和銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)將是重要的觀察指標(biāo)。

第三，外匯市場順周期行為。我們剔除利率平價(jià)因素來看人民幣離岸遠(yuǎn)期匯率所隱含的貶值預(yù)期，雖然近期貶值預(yù)期確實(shí)呈現(xiàn)升溫跡象，但目前仍總體處于穩(wěn)定區(qū)間。我們判斷，在匯率政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)得到確認(rèn)的情況下，若以上三個(gè)因素中任何一個(gè)繼續(xù)惡化，逆周期因子將很快回歸。

央行“劍指”離岸遠(yuǎn)期人民幣匯率話語權(quán)

8月17日，外管局最新數(shù)據(jù)顯示，盡管7月人民幣匯率下跌較快，但當(dāng)月銀行代客結(jié)匯10561億元人民幣，售匯10590億元人民幣，結(jié)售匯逆差僅為29億元人民幣。不過，在人民幣貶值預(yù)期猶存的陰影下，這預(yù)示著銀行遠(yuǎn)期售匯壓力與日俱增。

多位受訪的銀行外匯交易員認(rèn)為，央行此前調(diào)高銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，背后是央行有意重新增強(qiáng)離岸市場遠(yuǎn)期人民幣匯率波動話語權(quán)的意圖。

8月20日，金融研究院院長管清友接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪時(shí)指出，在離岸市場開展掉期交易影響遠(yuǎn)期人民幣匯率波動預(yù)期，一直是各國央行“調(diào)控”匯率漲跌壓力的重要手段，但此舉要獲得成功，需要相應(yīng)的配套措施，包括抽離貨幣流動性令沽空資本自亂陣腳，以及傳遞明確干預(yù)信號，影響市場操作情緒等。

“可以預(yù)見的是，在人民幣跌向7之際，央行的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)將很快打響，不排除重蹈去年5月以來的現(xiàn)象——用引入逆周期因子等外匯干預(yù)組合拳一舉打爆人民幣空頭，徹底扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期。”管清友直言。