本文作者中信策略秦培景、楊靈修、裘翔，原文標(biāo)題《閃崩是個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)》。

事項(xiàng)

2月1日，A股盤中多支小票集體閃崩并跌停，全天三大板共有268支股票跌停（主板/創(chuàng)業(yè)板/中小板分別有144/47/77支），其中238支（占比89%）為總市值不超過(guò)100億的小票。上證綜指、深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指全天收益率分別為-0.97%、-2.65%、-2.62%、-2.17%。

評(píng)論

原因分析：資管新規(guī)的預(yù)期加之近期業(yè)績(jī)預(yù)告“地雷”頻現(xiàn)，誘發(fā)高杠桿資金提前集中“離場(chǎng)”，引發(fā)流動(dòng)性較差的小票集體閃崩。

信托配資加杠桿的原有方式：信托公司股票配資往往通過(guò)具有優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行，根據(jù)監(jiān)管要求，杠桿比例（即劣后級(jí)：優(yōu)先級(jí)）原則上不超過(guò)1:1，最高不超過(guò)1:2。為了加杠桿并規(guī)避監(jiān)管，過(guò)去的做法是推行“有中間級(jí)的結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)”，即在原有的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中加入中間級(jí)，以“3:1:8”的配資模式為例，名義上將中間級(jí)資金計(jì)入劣后級(jí)，杠桿率為1:2，看似符合監(jiān)管要求，但實(shí)際上中間級(jí)資金來(lái)源與優(yōu)先級(jí)相同，實(shí)際杠桿被變相放大到1:3。

對(duì)資管新規(guī)的潛在擔(dān)憂：《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（還未正式實(shí)施）提出“單只開放式公募產(chǎn)品、封閉式公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品的杠桿比率分別限制在140%和200%以內(nèi)，之前超過(guò)該杠桿比例限制的結(jié)構(gòu)型信托產(chǎn)品到期不得續(xù)期”，即實(shí)際杠桿必須回歸到1:1以內(nèi)，通過(guò)中間級(jí)變相加杠桿的配資渠道行不通。近期業(yè)績(jī)預(yù)告期“地雷”頻現(xiàn)，可能引發(fā)了部分預(yù)計(jì)不能續(xù)期的資管產(chǎn)品提前調(diào)倉(cāng)，加之小票本身流動(dòng)性較差，引發(fā)大規(guī)模閃崩。

板塊和行業(yè)層面并無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們以“集合資金信托計(jì)劃”、“單一資金信托計(jì)劃”、“集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“集合資金信托”為關(guān)鍵詞，爬取并統(tǒng)計(jì)了A股所有上市公司前十大股東中，17Q3持倉(cāng)總量，并計(jì)算各板塊信托持倉(cāng)總市值占流通總市值的比重，以估算潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。得到以下結(jié)果：

就全市場(chǎng)而言，信托持倉(cāng)占并不高，不足以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2017Q3，A股/主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板中，四類信托持倉(cāng)總市值占流通市值的比重分別為1.27%/1.06%/2.09%/1.19%，行業(yè)層面占比最高的紡織服裝/房地產(chǎn)/汽車分別為4.06%/3.26%/2.89%，占比并不高。

就小市值公司而言，信托占比與全樣本差別不大，并沒(méi)有明顯的小票偏好。2017Q3，四類信托計(jì)劃持倉(cāng)小票（<100億）的總市值占A股/主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的所有小票總流通市值的比重分別為1.55%/1.44%/1.93%/1.26%，與全樣本相比差別并不大。如果是系統(tǒng)性的清盤，二者都會(huì)受影響。小票跌幅更明顯只能說(shuō)流動(dòng)性較差。

風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于個(gè)股層面。信托的配置本身并無(wú)明顯市值偏好，整體持倉(cāng)占比也較低，我們不認(rèn)為單就此因素會(huì)引起系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，板塊普跌更多源于前期持續(xù)上漲輪動(dòng)后，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性緊張以及中小創(chuàng)個(gè)股業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期的悲觀情緒擴(kuò)散。此輪下跌后我們依舊建議投資者以金融、消費(fèi)為底倉(cāng)，關(guān)注周期龍頭重估，并且積極配置近期被錯(cuò)殺的電子、通訊、零售板塊優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。

風(fēng)險(xiǎn)因素：信托計(jì)劃集體大規(guī)模清盤；資管新規(guī)終稿嚴(yán)于市場(chǎng)預(yù)期。

（聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）