每經編輯｜蔣光祥    

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蔣光祥

2014年3月，第一只公募債“11超日債”打破剛性兌付，被視為是后信用時代來臨的標志。不過短短幾年，從小企業(yè)到大企業(yè)，從民企到國企，除城投公司外，當前各類主體基本上剛性兌付都已經打破。

債券違約多發(fā)，是前期經濟下行的一個滯后反映。經濟增速從2012年開始下滑的過程中，企業(yè)經營始終面臨較大的壓力，壞賬不斷積累，以致于“倒在最后一公里”。值得注意的是，2017年初以來的金融強監(jiān)管和貨幣緊平衡對企業(yè)融資影響正逐步擴大，金融危機以來企業(yè)債券凈融資首次為負，在銀行貸款以及表外融資繼續(xù)收緊的情況下，未來發(fā)債企業(yè)資金缺口可能愈發(fā)難以彌補。同時在債券違約增多的環(huán)境下，投資者對風險溢價要求提高，帶動債券利率抬升，導致實體融資成本上漲，“借新還舊”夢碎有聲，部分行業(yè)內部將加速出清。

這中間，國企違約相對于民營違約，投資者情感上可能更難以接受。過往只要是國企，即使基本面較差，通過借新還舊和財政支持保證債券的可兌付性并非難事。但是政策轉向后，部分資質差的國企痛失“靠山”，加上部分國企本身經營不善，被淘汰出局也是自然。隨著供給側結構性改革深入，過剩行業(yè)去產能持續(xù)加碼，局部信用風險加快釋放，債券市場違約多發(fā)并非難以理解。

經濟下行周期債券市場違約事件增多是市場出清的一種正常表現(xiàn)，國際市場也普遍存在。但債市多年來沒有一起實質性違約，一旦“踩雷”違約債，債權人似乎只能“自求多福”，給市場風險背書，這一過程值得深究。

談債券違約帶來的益處，主要有二。一是對于當前內外部信用評級工作的促進。過往國內企業(yè)違約樣本太少，除垃圾債外，不同評級之間差異并不大。外部評級體系實際上并沒有獲得應有的尊重，內部信用風險評估形同虛設，或者干脆“裸奔”，看名字下單。實質性違約的出現(xiàn)已經使得這一局面發(fā)生質變。二是在操作層面，債券違約改變了投資者對尾部風險巨大的“加杠桿、加久期、降資質”單一套利模式的依賴。過往那種對低評級、長久期債券的風險認識的缺乏，在前所未有的“雷”聲陣陣中，已經撞了南墻。

債券違約打破了市場的剛性兌付信仰，但是弊端也值得警惕，原因有三。一是總的來看，當前債券違約并非有序，更沒有經過系統(tǒng)壓力測試。固收市場多個子領域主體“爆雷”，使得局部性風險和金融安全隱患增加，債券市場信用風險無序釋放的蝴蝶效應，有可能在一些不可預知的外部因素助力下，引發(fā)系統(tǒng)性風險。

二是對整個市場流動性的影響。債券市場回購交易常見且總量巨大，但在違約事件沖擊下，債券作為質押品進行再融資的能力將大幅下降。加上2017年以來各機構大幅降杠桿，債券拋壓加大，導致市場內部流動性受到影響。同時違約引發(fā)的債券拋壓使得市場恐慌情緒蔓延，導致金融機構對流動性的敏感度明顯增強。一旦金融機構間融資出現(xiàn)困難，信用風險將從企業(yè)層面擴散至金融機構層面。

三是對資本市場的影響。債券違約可能會導致相關金融產品面臨集中贖回的風險，而不少金融產品相互嵌套、關聯(lián)程度較高，個別產品贖回很可能快速向更大范圍擴散，整個資本市場風險或會上升。

對比利弊，不難發(fā)現(xiàn)，違約制約著債市的長遠發(fā)展，甚至影響金融安全。更為要緊的是，當前市場對“踩雷”后的投資者保護程度不足，對違約債券的風險處置機制尚未健全，違約處置效率不能令人心安。這也是債券違約容易引發(fā)市場恐慌的主要原因。

在發(fā)債門檻越來越低的今天，債券違約還可能產生一定的道德風險，使得部分有償還能力的債務人采取種種措施惡意逃廢債務。在已經發(fā)生的違約事件中，個別企業(yè)在違約前后表現(xiàn)出較低的償債意愿，對市場產生了比違約本身更為惡劣的影響。從多年沒有實質違約的極端，走向另外一個違約難以得到公正處置的極端，顯然不是國內債市所能承受的。

所以我們必須對此有所應對。除了盡快出臺信用違約互換（CDS）等主流風險對沖工具以外，在其他方面也還有很多路要走，比如加強債券違約風險預警，給按市場化原則承擔損失的投資者設置相應的保護措施，降低違約債券處置的時間成本，推進設立專門的破產審理機構，培育專業(yè)法官，形成高素質的破產重整共同體等。

違約事件并不可怕，也并非一定不能接受，但前提必須是建立在與投資者的風險識別與承受能力匹配、債務人的信息披露準確及時，以及被違約債權人最終要得到合法公正的賠償?shù)纫幌盗蟹犀F(xiàn)代經濟社會法律法規(guī)，誠實信用等公序良俗的基礎之上。

（作者為公募基金從業(yè)人員）