每經(jīng)編輯｜張壽林    

規(guī)模達(dá)百萬(wàn)億元的資管行業(yè)將迎來(lái)新“游戲規(guī)則”。

昨日（11月17日），中國(guó)人民銀行官網(wǎng)發(fā)布《中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）。

這份即將正式頒布的新政可以說(shuō)具有劃時(shí)代意義，將對(duì)國(guó)內(nèi)資管行業(yè)進(jìn)行史無(wú)前例地全面統(tǒng)一規(guī)范，資管行業(yè)將翻開新的一頁(yè)。

《意見》總共有29條，看似“高大上”，但與投資者密切相關(guān)。每日經(jīng)濟(jì)新聞（微信號(hào)：nbdnews）記者為大家整理出以下幾個(gè)重點(diǎn)：

打破剛性兌付

《意見》要求，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者明晰風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)改變投資收益超額留存的做法，管理費(fèi)之外的投資收益應(yīng)全部給予投資者，讓投資者盡享收益。作出這一規(guī)定的原因在于，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風(fēng)險(xiǎn)、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而明晰風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要基礎(chǔ)就是產(chǎn)品的凈值化管理。

《意見》還規(guī)定，根據(jù)行為過(guò)程和最終結(jié)果對(duì)剛性兌付進(jìn)行認(rèn)定，包括違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益、采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金、收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移、自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付等。對(duì)剛性兌付的機(jī)構(gòu)分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機(jī)構(gòu)足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金，對(duì)非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)實(shí)施罰款等行政處罰。

點(diǎn)評(píng)：這可能是和普通投資者最息息相關(guān)的一條規(guī)定，今后大家買理財(cái)產(chǎn)品一定要多一個(gè)心眼。央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，要推動(dòng)預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，真正實(shí)現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

▲圖片來(lái)源：視覺中國(guó)

私募合格投資者門檻提至500萬(wàn)

資管產(chǎn)品面向的投資者將分為兩類，即不特定社會(huì)公眾和合格投資者。后者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人：

一是家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。

二是最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。

三是金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

此外，合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬(wàn)元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬(wàn)元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬(wàn)元。

點(diǎn)評(píng)：這一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是比目前市面上主流的私募投資者標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，目前基金專戶等產(chǎn)品的合格投資者門檻多為家庭金融資產(chǎn)不低于兩三百萬(wàn)。不過(guò)，銀證保各類監(jiān)管部門是否將按照《意見》上調(diào)對(duì)口私募產(chǎn)品的門檻，目前還尚未有定論。原因在于上述三條要求中的第三條：金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道消息，北京一家大型律所人士稱，“第三條其實(shí)留了口徑，也就是賦予了三會(huì)對(duì)各自私募產(chǎn)品合格投資者的解釋權(quán)和標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。雖然如此，但各部門的合格投資者門檻提高仍然是有可能出現(xiàn)的。”

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禁止資金池業(yè)務(wù)

《意見》在明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長(zhǎng)，年化管理費(fèi)率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過(guò)于短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來(lái)源端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，對(duì)于部分機(jī)構(gòu)通過(guò)為單一項(xiàng)目融資設(shè)立多只資管產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求的行為，《意見》明確予以禁止。同時(shí)，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)波及多只資管產(chǎn)品，規(guī)定同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，多只資管產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計(jì)不得超過(guò)300億元?？紤]到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，如超出上述規(guī)模，允許經(jīng)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)后實(shí)施。

點(diǎn)評(píng)：星石投資認(rèn)為，此次征求意見稿對(duì)資金池的表述更加明晰，規(guī)定封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天，投資非標(biāo)資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日，這也就在實(shí)質(zhì)上意味著銀行不再能通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行超短期的理財(cái)產(chǎn)品投資到長(zhǎng)期的資產(chǎn)當(dāng)中獲取期限利差，也不能通過(guò)開放式理財(cái)產(chǎn)品間接實(shí)現(xiàn)“短募長(zhǎng)投”，3個(gè)月以下的封閉式理財(cái)產(chǎn)品或從此消失。

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消除多層嵌套和通道

《意見》首先從根本上抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)，要求金融監(jiān)督管理部門對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)平等準(zhǔn)入、給予公平待遇，不得根據(jù)金融機(jī)構(gòu)類型設(shè)置市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙，既不能限制本行業(yè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品投資其他部門監(jiān)管的金融市場(chǎng)，也不能限制其他行業(yè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品投資本部門監(jiān)管的金融市場(chǎng)。其次，從嚴(yán)規(guī)范產(chǎn)品嵌套和通道業(yè)務(wù)，明確資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外），并要求金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

《意見》充分考慮了金融機(jī)構(gòu)因自身投資能力不足而產(chǎn)生的委托其他機(jī)構(gòu)投資的合理需求，明確金融機(jī)構(gòu)可以將資管產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，從而將本機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品資金委托給其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，但委托機(jī)構(gòu)不得因委托其他機(jī)構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，并切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）。

點(diǎn)評(píng)：這也就是意味著，私募資管產(chǎn)品最多只能嵌套兩層，目前不少私募資管產(chǎn)品都不符合這條規(guī)定。

此項(xiàng)政策信托公司通道業(yè)務(wù)可能最受傷。

信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年二季度末，全國(guó)68家信托公司受托資產(chǎn)達(dá)到23.14萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)33.86%，比一季度環(huán)比增長(zhǎng)5.33%。其中，由通道業(yè)務(wù)構(gòu)成的事務(wù)管理類信托規(guī)模為12.48萬(wàn)億元，占比達(dá)到53.92%。

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資管產(chǎn)品杠桿水平統(tǒng)一

在負(fù)債杠桿方面，《意見》進(jìn)行了分類統(tǒng)一，對(duì)公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設(shè)定140%和200%的上限，分級(jí)私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%。為真實(shí)反映負(fù)債水平，強(qiáng)調(diào)計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)，按照穿透原則，合并計(jì)算所投資資管產(chǎn)品的總資產(chǎn)。為抑制層層加杠桿催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，要求資管產(chǎn)品的持有人不得以所持產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，個(gè)人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的企業(yè)不得投資資管產(chǎn)品。

點(diǎn)評(píng)：中信證券分析稱，歷次股災(zāi)、債災(zāi)表明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累很大程度上是杠桿率無(wú)限制擴(kuò)張帶來(lái)的。短端資金流入長(zhǎng)端市場(chǎng)、低風(fēng)險(xiǎn)資金流入高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)形成的流動(dòng)性局部聚集是近兩年來(lái)債券、權(quán)益、商品等大類資產(chǎn)輪番走牛的關(guān)鍵因素，而杠桿牛市背后則是市場(chǎng)不斷趨于脆弱、風(fēng)險(xiǎn)承受能力降低的現(xiàn)實(shí)。糾正資金本身的風(fēng)險(xiǎn)承受與風(fēng)險(xiǎn)暴露的不匹配是重中之重。降低股市、債市的杠桿比率，有利于股市債市重回理性定價(jià)格局，避免泡沫堆積。

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規(guī)范分級(jí)產(chǎn)品類型和杠桿比例

《意見》充分考慮了當(dāng)前的行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)可以進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品類型作了統(tǒng)一規(guī)定：即公募產(chǎn)品以及開放式運(yùn)作的、或者投資于單一投資標(biāo)的、或者標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資占比50%以上的私募產(chǎn)品均不得進(jìn)行份額分級(jí)。對(duì)可分級(jí)的私募產(chǎn)品，《意見》規(guī)定，固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額）不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品不得超過(guò)2：1。為防止分級(jí)產(chǎn)品成為杠桿收購(gòu)、利益輸送的工具，要求發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者，分級(jí)產(chǎn)品不得對(duì)優(yōu)先級(jí)份額投資者提供保本保收益安排。

點(diǎn)評(píng)：中國(guó)基金報(bào)分析稱，分級(jí)私募產(chǎn)品也規(guī)定了杠桿比例，以后私募不能再通過(guò)5倍甚至10倍的超級(jí)杠杠放大投資風(fēng)險(xiǎn)和收益了。

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非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售（包括代銷）資管產(chǎn)品

《意見》規(guī)定，非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售（包括代銷）資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國(guó)家另有規(guī)定的除外。

非金融機(jī)構(gòu)違反上述規(guī)定，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開宣傳、分拆銷售具有投資門檻的投資標(biāo)的、過(guò)度強(qiáng)調(diào)增信措施掩蓋產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)立產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)等行為，按照《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2016〕21號(hào)）等進(jìn)行規(guī)范清理，構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券的，依法追究法律責(zé)任。非金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并承諾或進(jìn)行剛性兌付的，加重處罰。

點(diǎn)評(píng)：非金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品別亂買

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“新老劃斷”設(shè)置過(guò)渡期

按照“新老劃斷”原則，設(shè)置過(guò)渡期，允許存量產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期，即實(shí)行“資產(chǎn)到期”。過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合意見規(guī)定的資管產(chǎn)品的凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模，即發(fā)行新產(chǎn)品應(yīng)符合《意見》的規(guī)定，為確保存量資管產(chǎn)品流動(dòng)性和市場(chǎng)穩(wěn)定、且在存量產(chǎn)品規(guī)模內(nèi)的除外。過(guò)渡期為《意見》發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日。

點(diǎn)評(píng)：中信證券稱，不可否認(rèn)，現(xiàn)存正在運(yùn)行中的資管產(chǎn)品依然存在很多的問(wèn)題，而這也正是未來(lái)監(jiān)管政策力求根治的關(guān)鍵所在。但是，得病容易去病難，對(duì)于資管亂象的整治需要充足的時(shí)間與耐心，本著尊重現(xiàn)實(shí)的原則給予適當(dāng)?shù)睦斫?；此外，不?ldquo;一刀切”式的暴力蠻干，增加流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)的可能，而是按照新老劃斷的原則，對(duì)新增資管產(chǎn)品與理財(cái)計(jì)劃的投資產(chǎn)品范圍、投資者范圍等做出合理規(guī)范。

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分析：銀行信托受影響大，公募基金受影響較小

華融信托研究員袁吉偉表示，此次指導(dǎo)意見的關(guān)鍵點(diǎn)在于打破剛兌要求、明確資管嵌套標(biāo)準(zhǔn)、智能投顧監(jiān)管、過(guò)渡期安排。相比較市場(chǎng)預(yù)期，此次指導(dǎo)意見對(duì)于打破剛兌了有了明確要求，明晰了剛兌的認(rèn)定和處罰，這也會(huì)加快去剛兌的步伐，對(duì)于銀行和信托可能影響更大；其次是對(duì)于資管嵌套的理解，去通道、去資管嵌套之前缺乏實(shí)際監(jiān)管約束，此次明確了資管產(chǎn)品只能投資一層資管產(chǎn)品，這也符合市場(chǎng)預(yù)期，不過(guò)對(duì)于通道業(yè)務(wù)的約束可能并不是很強(qiáng)；智能投顧近年較為火熱，此次指導(dǎo)意見也將其納入到監(jiān)管范圍，充分體現(xiàn)了監(jiān)管政策的前瞻性，也為此類業(yè)務(wù)健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)；明確了過(guò)度期安排，預(yù)計(jì)2018年上半年指導(dǎo)意見正式實(shí)施，過(guò)渡期時(shí)間在1年半左右，較為充足。

天風(fēng)證券認(rèn)為，此前資管產(chǎn)品通過(guò)嵌套和通道很大程度上規(guī)避了監(jiān)管要求，通過(guò)產(chǎn)品的復(fù)雜性隱蔽地加杠桿。新規(guī)通過(guò)設(shè)置準(zhǔn)入障礙和資管產(chǎn)品層數(shù)進(jìn)行規(guī)范。總體來(lái)說(shuō)要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：第一，今年年底乃至明年年初，金融監(jiān)管節(jié)奏仍然是重要的變量，包括監(jiān)管政策和金融領(lǐng)域的換人，還將持續(xù)對(duì)資本市場(chǎng)情緒波動(dòng)產(chǎn)生影響。另外，新規(guī)還是充分考慮了市場(chǎng)情緒波動(dòng)，所謂“不能發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，因此設(shè)置了長(zhǎng)達(dá)一年半的過(guò)渡期；加之去年下半年以來(lái)金融去杠桿的力度，新規(guī)對(duì)市場(chǎng)的增量影響或許沒有大家想象的那么大。監(jiān)管政策的出臺(tái)可理解為靴子落地。最后，從過(guò)去一年來(lái)看，監(jiān)管政策對(duì)大機(jī)構(gòu)的影響遠(yuǎn)不如對(duì)小機(jī)構(gòu)的影響，市場(chǎng)規(guī)范有利于金融領(lǐng)域的集中度提升，反而利好風(fēng)格穩(wěn)健，風(fēng)控合理的大機(jī)構(gòu)。

中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣所研究員李虹含表示，由于2017年初市場(chǎng)上曾經(jīng)流出過(guò)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期，預(yù)計(jì)對(duì)股市、債市及金融機(jī)構(gòu)的影響將在可控范圍內(nèi)，但對(duì)整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)的格局、未來(lái)盈利模式將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，某些措施在投資過(guò)渡期需抓緊落地，否則資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的利差將較難維持。但幸運(yùn)的是，大部分商業(yè)銀行在此前的《意見》流出之后，已對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整。

每經(jīng)記者 張壽林 實(shí)習(xí)記者 陳玉靜 邊萬(wàn)莉

每經(jīng)編輯 何小桃