從國(guó)際主要資本市場(chǎng)發(fā)展的歷程來(lái)看，每次引起市場(chǎng)震動(dòng)的大事件，都會(huì)推動(dòng)新一輪立法和法規(guī)的改革和完善。證券市場(chǎng)也正是在這種不斷反饋改善中與時(shí)俱進(jìn)的。萬(wàn)科股權(quán)與控制權(quán)之爭(zhēng)引起了市場(chǎng)高度關(guān)注和連鎖反應(yīng)，并觸及了從公司治理、國(guó)企改革到資本市場(chǎng)建設(shè)等一系列重大問(wèn)題。無(wú)論當(dāng)事各方的博弈產(chǎn)生什么樣的結(jié)果，我們都必須尊重現(xiàn)行規(guī)則。但是，從資本市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大局出發(fā)，改進(jìn)規(guī)則、修補(bǔ)漏洞則是絕對(duì)有必要的。這也是實(shí)現(xiàn)到2020年建立規(guī)范全面的證券市場(chǎng)法律制度目標(biāo)的實(shí)際步驟。 現(xiàn)代證券市場(chǎng)不是一手交錢(qián)一手交貨的農(nóng)村集貿(mào)市場(chǎng)，而是一個(gè)基于信息的信用市場(chǎng)。投資者交錢(qián)買(mǎi)的證券是否貨真價(jià)實(shí)，要事后很久才知道。因此，證券市場(chǎng)交易并非簡(jiǎn)單的“愿打愿挨”、“錢(qián)多說(shuō)了算”，而是要受到一系列法規(guī)的約束和保護(hù)。同時(shí)，證券市場(chǎng)來(lái)源于企業(yè)發(fā)展中的融資需求和投資者退出的需要，其出現(xiàn)和后來(lái)逐步規(guī)范的目的也是為了促進(jìn)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，而不是為了投機(jī)和賭博。因此，證券市場(chǎng)的法律和規(guī)則的改進(jìn)，必須牢牢立足于這個(gè)根基和本源。否則，一時(shí)的炒作和喧囂只會(huì)是投機(jī)大鱷們的盛宴，并最終造成投資者的悲劇和證券市場(chǎng)根基的損毀。 新中國(guó)證券市場(chǎng)建立短短20多年，其交易規(guī)模和交易手段的現(xiàn)代化，確實(shí)已進(jìn)入世界前列。市場(chǎng)透明度和公正性相對(duì)于其他領(lǐng)域，應(yīng)當(dāng)說(shuō)已經(jīng)相當(dāng)領(lǐng)先。但是毋庸諱言，與國(guó)際規(guī)范市場(chǎng)上融資便利、投資者保護(hù)程度高、開(kāi)放性強(qiáng)、企業(yè)能夠在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰相比，我國(guó)證券市場(chǎng)上融資堵塞、投資者保護(hù)不足、企業(yè)的市場(chǎng)估值扭曲、垃圾股受吹捧、投機(jī)炒作之風(fēng)盛行的情況還非常嚴(yán)重。這種狀況當(dāng)然與中國(guó)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體而亟須一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)很不相稱(chēng)，也不能適應(yīng)我們跨越中等收入階段的需要。要從根本上改變這種狀況，就要求規(guī)則的制訂者和執(zhí)行者能堅(jiān)守法治市場(chǎng)的底線(xiàn)，保持自身的獨(dú)立性和公正性，同時(shí)不遷就、不迎合市場(chǎng)投機(jī)炒作、急功近利的口味，從制度層面立規(guī)改制，發(fā)揮證券市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本功能，這樣反過(guò)來(lái)又會(huì)為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展和投資者回報(bào)奠定長(zhǎng)治久安的基礎(chǔ)。 僅從萬(wàn)科之爭(zhēng)折射的情況看，中國(guó)證券市場(chǎng)亟待改進(jìn)和完善的規(guī)則至少有這樣三個(gè)方面： 一、加強(qiáng)投資者保護(hù)與完善公司治理結(jié)構(gòu) 融資者與投資者相互依存是證券市場(chǎng)最基本的平衡關(guān)系。沒(méi)有投資者保護(hù)就沒(méi)有融資者的便利，因而也就不可能有強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。投資者保護(hù)并非要不切實(shí)際地去追求股市總是持續(xù)上漲和制造牛市，也不是保證每個(gè)投資者總能賺錢(qián)，而是要保護(hù)投資者的平等權(quán)利，保障證券市場(chǎng)在長(zhǎng)期中能反映企業(yè)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，形成鼓勵(lì)和分享價(jià)值創(chuàng)造而不只是投機(jī)套利的機(jī)制。 當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況是，幾乎所有上市公司都由通常是融資者的大股東（據(jù)統(tǒng)計(jì)85%都是持有上市公司低于50%的少數(shù)股權(quán)）控制。上市公司董事會(huì)和管理層通常由大股東一手安排，自然首先和主要對(duì)大股東負(fù)責(zé)。特別是與國(guó)際上的規(guī)范市場(chǎng)不同，眾多企業(yè)并非整體上市，大股東往往還有除上市公司以外完全屬于自己的企業(yè)和業(yè)務(wù)。這樣，上市公司中小股東的利益只是在與大股東一致時(shí)才得到兼顧。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期里，大股東占用上市公司資金、上市公司為大股東擔(dān)保、向大股東公開(kāi)輸送利益等現(xiàn)象盛行。后來(lái)由于法規(guī)的強(qiáng)行干預(yù)和有效執(zhí)行，這種明顯損害上市公司的現(xiàn)象才得到基本扭轉(zhuǎn)。但上市公司一股獨(dú)大和大股東一手控制上市公司的情況并未受到根本觸動(dòng)，以致上市公司就是大股東說(shuō)了算、大股東或其實(shí)際控制人就是上市公司主人、經(jīng)營(yíng)層即管家就應(yīng)聽(tīng)大股東這個(gè)老板的觀(guān)念已經(jīng)根深蒂固，乃至被認(rèn)為是天經(jīng)地義。 在這種氛圍中，公眾公司只有全體股東才是委托人、董事會(huì)包括董事長(zhǎng)總經(jīng)理只是受托人和代理人、大股東并不比其他中小股東有更大權(quán)利等現(xiàn)代企業(yè)制度理念鮮為人知。作為上市公司的控股股東只有種種好處，缺乏責(zé)任和義務(wù)的約束。特別是由于非市場(chǎng)化發(fā)行下的估值扭曲，許多中小型企業(yè)只要能夠上市，上市公司的融資大股東就進(jìn)了旱澇保收的保險(xiǎn)箱，即便經(jīng)營(yíng)得再不好最終也可溢價(jià)賣(mài)股套現(xiàn)或賣(mài)殼賺錢(qián)。A股市場(chǎng)扭曲的高估值還吸引了海外企業(yè)包括大量已經(jīng)境外上市的中概股回來(lái)套利。這樣，證券市場(chǎng)上的投融資關(guān)系必然長(zhǎng)期失衡。顯然，這種情況若不能根本扭轉(zhuǎn)，不利于投資者保護(hù)，不利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度和良好的公司治理結(jié)構(gòu)，也不利于形成對(duì)全體股東包括各相關(guān)利益方負(fù)責(zé)的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍。這里產(chǎn)生的問(wèn)題并不是大股東或融資者自然會(huì)有的利己動(dòng)機(jī)，而在于我們的制度規(guī)范未能形成良好的利益導(dǎo)向和行為約束。 基于我國(guó)上市公司大股東控制的基本現(xiàn)狀，借鑒國(guó)際規(guī)范市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)的經(jīng)驗(yàn)，可以考慮改進(jìn)和建立的規(guī)則包括： 1、改進(jìn)獨(dú)立董事提名方式，提高獨(dú)立董事在董事會(huì)的比例，設(shè)立首席獨(dú)董制度。 董事會(huì)是上市公司的最高決策機(jī)構(gòu)和正式代表。各類(lèi)股東在董事會(huì)內(nèi)得到均衡代表是投資者保護(hù)的基礎(chǔ)和制度保證。獨(dú)立董事制度就是為了保護(hù)公眾投資者而設(shè)立的。《公司法》第122條指出“上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定”，故應(yīng)依據(jù)公司法的要求加快制定相關(guān)辦法。在國(guó)務(wù)院規(guī)定出臺(tái)之前，也可以先行修改中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)實(shí)行的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將獨(dú)立董事由大股東和董事會(huì)監(jiān)事會(huì)等提名、股東大會(huì)表決（實(shí)際上完全由大股東一手操作），改為主要由上市公司協(xié)會(huì)獨(dú)立董事委員會(huì)推薦，由中小股東分類(lèi)表決。獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例由現(xiàn)不低于三分之一（實(shí)際上基本是三分之一），改為不低于中小股東在全部股權(quán)中的比例。這樣，只要大股東的控股比例沒(méi)有超過(guò)50%，獨(dú)立董事在董事會(huì)就占多數(shù)。這樣也實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際上設(shè)立獨(dú)立董事制度規(guī)范要求的接軌。獨(dú)立董事的薪酬可從上市公司上交協(xié)會(huì)的會(huì)費(fèi)中統(tǒng)一支付。應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)在獨(dú)立董事不是上市公司董事長(zhǎng)的情況下，董事會(huì)應(yīng)設(shè)立首席獨(dú)立董事，主持和組織獨(dú)立董事開(kāi)展各項(xiàng)履職活動(dòng)。只有采取這些綜合措施，獨(dú)立董事才不會(huì)成為負(fù)擔(dān)或擺設(shè)，才有可能真正代表社會(huì)公眾投資者利益，保證信息披露的真實(shí)、完整、準(zhǔn)確，發(fā)揮對(duì)大股東和經(jīng)營(yíng)層的制約作用，使上市公司的經(jīng)營(yíng)者對(duì)全體股東負(fù)責(zé)，而不僅唯大股東馬首是瞻，這樣投資者保護(hù)才能落到實(shí)處。 2、改進(jìn)監(jiān)事會(huì)人員組成結(jié)構(gòu)。 現(xiàn)行《公司法》第51條規(guī)定，監(jiān)事會(huì)成員由股東代表和職工代表組成，職工代表比例不得低于三分之一。現(xiàn)在執(zhí)行的結(jié)果監(jiān)事會(huì)成員實(shí)際上也是由公司和大股東決定，和獨(dú)立董事情況類(lèi)同，基本上屬于花瓶監(jiān)事，根本不能發(fā)揮對(duì)上市公司董事、經(jīng)理的監(jiān)督作用，更幾乎未聽(tīng)說(shuō)過(guò)監(jiān)事會(huì)對(duì)公司大股東、董事、經(jīng)理提起訴訟的案例。實(shí)際上，在各類(lèi)股東已經(jīng)在董事會(huì)得到充分代表時(shí)，再設(shè)立主要行使監(jiān)督權(quán)力的監(jiān)事會(huì)就應(yīng)當(dāng)不再由股東主導(dǎo)，而應(yīng)由公司的利益相關(guān)者主導(dǎo)。股東作為公司的最終剩余索取人，必須在首先妥善處理客戶(hù)、職工、債權(quán)人等利益相關(guān)方利益之后才能最后受益。故兼顧利益相關(guān)方的訴求與股東的根本和長(zhǎng)期利益并不矛盾。有些利益相關(guān)方如對(duì)公司進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)人力資本投入的骨干員工，有長(zhǎng)期合約的供應(yīng)商和購(gòu)買(mǎi)耐用消費(fèi)品的客戶(hù)，存在污染企業(yè)的所在社區(qū)等，由于與公司也形成了依存關(guān)系，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究承認(rèn)他們也擁有對(duì)公司的某些合法權(quán)利。就如萬(wàn)科這樣的房地產(chǎn)企業(yè)，與其說(shuō)一個(gè)可以隨時(shí)賣(mài)掉自己的股票走人的股東與公司利益有多大關(guān)聯(lián)，毋寧說(shuō)一個(gè)購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科住宅的業(yè)主與萬(wàn)科的品牌和公司發(fā)展有更大得多和更久遠(yuǎn)的關(guān)聯(lián)。因此，建議《公司法》修訂時(shí)，將公司監(jiān)事會(huì)成員的構(gòu)成由股東代表和部分職工代表組成的規(guī)定，改為由職工、客戶(hù)、社區(qū)代表和債權(quán)人等利益相關(guān)者的代表組成，這樣才可能真正形成對(duì)上市公司行為的有效約束，也可以使上市公司的運(yùn)行更合法合規(guī)，使企業(yè)利益與社會(huì)利益更趨一致。 3、改革融資發(fā)起人和控股股東減持辦法。 現(xiàn)行辦法規(guī)定融資發(fā)起人股東在法定鎖定期滿(mǎn)后，持股超過(guò)5%的重要股東，在二級(jí)市場(chǎng)減持每季度不得超出總股本的1%，但通過(guò)大宗交易減持的，則不加限制。這樣實(shí)際上使融資大股東的減持失去了任何真正的約束。由于我國(guó)證券市場(chǎng)迄今為止還沒(méi)能做到市場(chǎng)化發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)估值存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性扭曲。中小企業(yè)只要能上市就有巨大的市場(chǎng)溢價(jià)。許多上市公司的大股東還采用制造概念題材、推出高送轉(zhuǎn)等手法，推高股價(jià)后大幅減持，嚴(yán)重?fù)p害了以個(gè)人投資者為主體的公眾投資者利益。更為惡劣的是，許多公司上市后業(yè)績(jī)就很快變臉，但融資發(fā)起人或再融資的大股東還可以高溢價(jià)套現(xiàn)走人，許多上市公司只能通過(guò)反復(fù)的借殼重組維持生存，從而人為造成估值扭曲和泡沫。在公司本身沒(méi)有內(nèi)生性發(fā)展的情況下，公眾投資者在被周期性的“割韭菜”中只能寄希望于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等天上掉餡餅的奇跡。這樣，市場(chǎng)在陷入扭曲循環(huán)的同時(shí)，卻成為融資大股東包賺不賠的提款機(jī)。融資和再融資發(fā)行人好處很大，責(zé)任和約束很小，投融資關(guān)系必然失衡。 要根本扭轉(zhuǎn)這種局面，除了提高發(fā)行上市的顯性和隱形門(mén)檻、以創(chuàng)造條件加快發(fā)行市場(chǎng)化改革并真正實(shí)行借殼重組與IPO同等條件之外，需要改革現(xiàn)行融資發(fā)行人和控股股東減持辦法。如美國(guó)1929—1933年的大危機(jī)導(dǎo)致無(wú)數(shù)投資者血本無(wú)歸之后，出臺(tái)了《證券法》和《證券交易法》，設(shè)立了證券交易委員會(huì)（SEC）。除了對(duì)所有非公開(kāi)發(fā)行的股票進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)有鎖定期限制外，對(duì)被定義為上市公司關(guān)聯(lián)人的重要股東（通常但不限于為持股10%以上）和董事、高管有嚴(yán)格的信息披露要求和交易限制。SEC規(guī)則144條規(guī)定，公司關(guān)聯(lián)人的股票無(wú)論是非公開(kāi)發(fā)行還是二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入均屬于受控證券（con-trolledsecurities），交易需受到嚴(yán)格監(jiān)管。任何連續(xù)3個(gè)月內(nèi)累計(jì)超過(guò)5000股或5萬(wàn)美元的交易必須填表披露，且在任意3個(gè)月內(nèi)交易額不得超過(guò)總股本的1%和前4周平均的周交易量的較高者。場(chǎng)外交易（over-thecounter）同樣受限于任意3個(gè)月內(nèi)交易額不得超過(guò)總股本1%的比例。通過(guò)協(xié)議和大宗交易轉(zhuǎn)讓的，受讓人還要另加不少于半年的鎖定期才能在二級(jí)市場(chǎng)出售。鑒于我國(guó)目前市場(chǎng)化改革尚不到位的情況，應(yīng)當(dāng)對(duì)融資發(fā)起人和所有控股股東的減持采取更加嚴(yán)格的辦法。建議對(duì)于融資發(fā)起人股東上市后業(yè)績(jī)明顯下降的，對(duì)其各種形式的減持實(shí)行特殊監(jiān)管措施，使其不能輕易逃廢上市承諾和對(duì)公眾投資者的責(zé)任。對(duì)所有控股股東的協(xié)議轉(zhuǎn)讓與大宗交易，應(yīng)改變目前自由放任的狀況，進(jìn)行控制權(quán)可能變化的預(yù)先申報(bào)審查，并一律對(duì)受讓人附加必要的限售期和在二級(jí)市場(chǎng)出售的時(shí)間、數(shù)量限制。同時(shí)，上市公司定向增發(fā)股票必須嚴(yán)格推行市場(chǎng)化定價(jià)改革，堵塞尋租空間和保護(hù)公眾股東利益。股票融資發(fā)行人的收益和風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任相對(duì)應(yīng)，排隊(duì)上市的現(xiàn)象自然就會(huì)減少。 4、建立投資者利益保護(hù)的申訴受理通道。 發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，當(dāng)投資者的權(quán)利受到損害時(shí)，主要訴諸法律渠道，有股東訴訟、股東代表上市公司并由上市公司付費(fèi)的股東派生訴訟和由律師代理的集團(tuán)訴訟等多種形式。這被認(rèn)為是約束上市公司關(guān)聯(lián)控制人的主要約束機(jī)制?！禣ECD公司治理準(zhǔn)則》也認(rèn)為提供這樣的執(zhí)行機(jī)制是立法者和監(jiān)管者的關(guān)鍵職責(zé)。但在我國(guó)，由于迄今還未建立集團(tuán)訴訟、股東派生訴訟的制度，即便股東個(gè)人訴訟法院也通常要將證券監(jiān)管部門(mén)的行政處罰結(jié)果作為前置條件。這樣投資者就很難追究上市公司關(guān)聯(lián)控制人的侵權(quán)責(zé)任。在這種情況下，《OECD公司治理準(zhǔn)則》建議的建立“其他可供選擇的裁決程序，例如有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其他監(jiān)管主體舉行的行政聽(tīng)證會(huì)或仲裁程序是解決爭(zhēng)議的有效辦法，至少在爭(zhēng)議的最初階段是這樣的”的意見(jiàn)，值得我們采納。建議由證券監(jiān)管部門(mén)像組建發(fā)審委、重組委一樣，組建常設(shè)的投資者投訴審理委員會(huì)，專(zhuān)門(mén)受理公眾股東投訴。對(duì)股東投訴控股股東或董監(jiān)高違反忠信義務(wù)的侵權(quán)行為，作出行政裁決和處罰。對(duì)不執(zhí)行裁決的，股東可以依此向法院起訴強(qiáng)制判決執(zhí)行。只有當(dāng)上市公司關(guān)聯(lián)控制人的任何侵權(quán)行為都可能受到追訴的情況下，投資者保護(hù)才能落到實(shí)處。就如國(guó)內(nèi)近來(lái)對(duì)失職券商的處罰嚴(yán)厲后，券商立即全面強(qiáng)化了對(duì)其保薦企業(yè)的審查。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，上市公司的董事高管隨時(shí)可能因違背對(duì)全體股東的忠信義務(wù)而被追訴時(shí)，這些人才會(huì)真正承擔(dān)責(zé)任，根據(jù)切身利益和自我保護(hù)的機(jī)制去抵制來(lái)自控股股東或董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的違法違規(guī)要求。 二、改進(jìn)完善上市公司收購(gòu)管理辦法 上市公司的收購(gòu)兼并從來(lái)是證券市場(chǎng)上最熱門(mén)的話(huà)題。中國(guó)證券市場(chǎng)上很少上市公司之間的收購(gòu)兼并，但收購(gòu)重組之多恐怕是世界之最：上市多年的老企業(yè)多數(shù)都經(jīng)歷過(guò)重組，不少企業(yè)則經(jīng)過(guò)多次重組?？傮w來(lái)看，國(guó)際規(guī)范市場(chǎng)上收購(gòu)的主要目的是為了實(shí)現(xiàn)資源整合，即相同產(chǎn)業(yè)包括上下游企業(yè)的收購(gòu)兼并，或向相近產(chǎn)業(yè)的延伸發(fā)展，達(dá)到人員、技術(shù)或市場(chǎng)資源整合，以降低成本、提高效率、優(yōu)化資源配置，因而通常是上市公司之間的合并或者是優(yōu)勢(shì)企業(yè)收購(gòu)兼并弱勢(shì)企業(yè)，或?qū)⑸鲜泄臼召?gòu)下市后重新整合或分析上市，也有的收購(gòu)是為了改變和更替低效懈怠的管理層。總之，收購(gòu)不是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，就是優(yōu)勝劣汰，是個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程。我國(guó)證券市場(chǎng)上的眾多收購(gòu)重組則大不相同，多數(shù)是業(yè)績(jī)欠佳的上市公司去收購(gòu)績(jī)優(yōu)或市場(chǎng)吹捧的新概念企業(yè)，實(shí)現(xiàn)所謂借殼或變相換殼，而且多是將場(chǎng)外優(yōu)質(zhì)資源或概念注入場(chǎng)內(nèi)劣質(zhì)的殼，使差企業(yè)起死回生，烏雞變鳳凰。從經(jīng)濟(jì)總體來(lái)說(shuō)，這種將資源從場(chǎng)外導(dǎo)入場(chǎng)內(nèi)的轉(zhuǎn)換，并未實(shí)現(xiàn)任何價(jià)值創(chuàng)造，相反因?yàn)榕f瓶裝新酒，還是資源配置的劣化和價(jià)值貶損。更有不少企業(yè)重組幾年之后，概念炒作完了又變回原樣。證券市場(chǎng)似乎變成了不斷化優(yōu)為劣的場(chǎng)所。證券市場(chǎng)上質(zhì)優(yōu)價(jià)低、質(zhì)劣價(jià)高的現(xiàn)象還進(jìn)一步導(dǎo)致估值和投資理念的扭曲，導(dǎo)致資源配置的劣化。對(duì)這種受到吹捧的所謂資產(chǎn)重組和殼資源炒作的危害，人們已經(jīng)陸續(xù)有了一定認(rèn)識(shí)，只是入病已深，難以自拔。近一段時(shí)間證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)殼重組和中概股回歸的從嚴(yán)控制，對(duì)這種越演越烈的投機(jī)炒作開(kāi)始起到了一定的降溫作用。 萬(wàn)科之爭(zhēng)則是近年來(lái)剛興起的另一種類(lèi)型收購(gòu)，即一些多元化經(jīng)營(yíng)、以資本運(yùn)作見(jiàn)長(zhǎng)從而債務(wù)杠桿率高、透明度低的非上市集團(tuán)化企業(yè)，憑借借貸和社會(huì)資金試圖控制業(yè)績(jī)優(yōu)良債務(wù)率低的上市公司，以進(jìn)一步擴(kuò)大資本運(yùn)作規(guī)模，依靠資金為王，實(shí)行贏(yíng)者通吃。許多相信資本市場(chǎng)上“錢(qián)多說(shuō)了算”的人，對(duì)這種收購(gòu)持肯定態(tài)度。而相信資本市場(chǎng)也是有法治規(guī)范和功能導(dǎo)向的人，則對(duì)這種做法的合規(guī)和合理性提出質(zhì)疑。這導(dǎo)致萬(wàn)科事件在各界引起了巨大爭(zhēng)論和分歧。不錯(cuò)，法無(wú)禁止即可行。但高度法治化的現(xiàn)代金融市場(chǎng)，合法合規(guī)與否完全取決于法規(guī)的制訂和執(zhí)行。發(fā)達(dá)市場(chǎng)上股權(quán)分散的現(xiàn)代企業(yè)制度模式的發(fā)展與法規(guī)導(dǎo)向密不可分。那么，從證券市場(chǎng)的功能和其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)來(lái)看，法規(guī)究竟應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)或限制什么樣的收購(gòu)呢？ 就短期而言，在中國(guó)當(dāng)前去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿的大形勢(shì)下，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)的是以權(quán)益性融資去收購(gòu)兼并淘汰落后產(chǎn)能。遺憾的是，這方面的收購(gòu)還很少出現(xiàn)，法規(guī)在這方面也缺乏支持。萬(wàn)科類(lèi)收購(gòu)是加杠桿，收購(gòu)的也不是落后而是先進(jìn)的行業(yè)標(biāo)桿。這樣的反向案例能夠在今天金融多頭監(jiān)管的環(huán)境中左右逢源、大行其道，顯然值得我們的相關(guān)部門(mén)認(rèn)真反思、亡羊補(bǔ)牢。 當(dāng)然，也許有人說(shuō)，制度法規(guī)的建設(shè)也不能過(guò)于短視。那么，我們就從更寬遠(yuǎn)的視角來(lái)審視這個(gè)問(wèn)題。 首先是收購(gòu)主體和收購(gòu)資金來(lái)源。國(guó)際規(guī)范市場(chǎng)通常對(duì)于管理公眾資金的金融類(lèi)企業(yè)和基金投資上市公司有著嚴(yán)格的法規(guī)限制。如美國(guó)金融企業(yè)集聚的紐約州規(guī)定人壽保險(xiǎn)公司用于購(gòu)買(mǎi)任何一家公司的證券不得超過(guò)其資產(chǎn)的2%，其他保險(xiǎn)公司不得超過(guò)資產(chǎn)的1%，就是出于保險(xiǎn)公司必須分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮。我國(guó)的相關(guān)規(guī)定就相當(dāng)寬松，所以保險(xiǎn)公司才能集中資金去大量購(gòu)買(mǎi)同一上市公司的股票。再加上中國(guó)的保險(xiǎn)公司還有實(shí)際控制人，保險(xiǎn)資金還可以創(chuàng)造性地配合其實(shí)際控制人的公司去舉牌收購(gòu)上市公司，這不僅在美國(guó)這樣的法治環(huán)境中匪夷所思，就是在中國(guó)也是令人腦洞大開(kāi)，以至監(jiān)管部門(mén)也不尋常地公開(kāi)警示這種把保險(xiǎn)公司當(dāng)作提款機(jī)和融資平臺(tái)去配合其實(shí)際控制人的越界行為。其實(shí)，美國(guó)2008年金融海嘯的教訓(xùn)已說(shuō)明，即便已經(jīng)有法治的防火墻，對(duì)于金融資本花樣翻新的逐利創(chuàng)新，若無(wú)警覺(jué)和制約，也一樣會(huì)釀成大禍。我國(guó)的公募證券投資基金與國(guó)外一樣，并無(wú)收購(gòu)或與他人聯(lián)合收購(gòu)上市公司一說(shuō)，并非他們不知集中資金和信息優(yōu)勢(shì)收購(gòu)控制上市公司可以獲取更大收益乃至暴利，而是由于法規(guī)對(duì)其投資于同一上市公司的持股比例和資金占基金凈值二者均有嚴(yán)格的限制。 這次萬(wàn)科事件中引起爭(zhēng)論的另一大問(wèn)題，就是大規(guī)模使用杠桿資金。本來(lái)，我國(guó)銀行法規(guī)定銀行信貸資金不得用于權(quán)益性投資。但是對(duì)于銀行理財(cái)資金使用這類(lèi)新生事物則缺乏及時(shí)規(guī)范。這次寶能舉牌萬(wàn)科，主要撬動(dòng)的就是銀行理財(cái)資金。用表外的銀行理財(cái)資金做成基金或資管產(chǎn)品，去增資購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股權(quán)，然后企業(yè)再用這筆錢(qián)作為本金出資，銀行繼而配以更多資金做項(xiàng)目，這是當(dāng)前在證券和房地產(chǎn)業(yè)都極為流行的做法。這種表面上繞了幾個(gè)彎子的戲法其實(shí)用的大多是銀行的錢(qián)，但只要有股票或土地作抵押，中小銀行搶單、各家大銀行也硬著頭皮跟進(jìn)。在目前銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際上都在被迫保證剛性?xún)陡兜那闆r下，這種高度杠桿化短期資金的長(zhǎng)期使用，若市場(chǎng)稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)產(chǎn)生極大的金融風(fēng)險(xiǎn)。 除了金融風(fēng)險(xiǎn)，高杠桿收購(gòu)還存在嚴(yán)重的公司治理隱患。許多杠桿資金來(lái)源于資管產(chǎn)品，其存續(xù)期很短，往往是收購(gòu)剛完，新的一屆董事會(huì)任期剛開(kāi)始，其存續(xù)期已到，股東身份都不存在了，但卻已經(jīng)獲得或影響了公司控制權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，這樣的公司和收購(gòu)者當(dāng)然很難有長(zhǎng)期行為。還有些收購(gòu)者控制權(quán)還沒(méi)抓到或沒(méi)抓穩(wěn)就已經(jīng)將手中的股權(quán)全數(shù)質(zhì)押，使自己的股權(quán)成為殘缺的股權(quán)，建立在這種股權(quán)基礎(chǔ)上的控股權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)然是不穩(wěn)固的。再加上這種高杠桿的收購(gòu)者通常為多元化經(jīng)營(yíng)的集團(tuán)，目標(biāo)很多、攤子很大、負(fù)債很重，收購(gòu)上市公司只是整體戰(zhàn)略的一個(gè)棋子，并不符合市場(chǎng)鼓勵(lì)透明度高、關(guān)聯(lián)交易少的整體上市目標(biāo)。 有人說(shuō)，杠杠收購(gòu)在美國(guó)1980年代曾風(fēng)靡一時(shí)，后來(lái)雖然遭到詬病以及反收購(gòu)立法的阻擊，并因1980年代末和2008年的兩次金融市場(chǎng)危機(jī)而受到沉重打擊，但今天仍然是一種流行的收購(gòu)方式，我們也不應(yīng)懼怕和排斥。值得指出的是，美國(guó)杠桿收購(gòu)LBO（Leveragedbuyout）的本意是用杠桿資金收購(gòu)上市公司的全部股權(quán)，收購(gòu)成功后上市公司下市。收購(gòu)者將公司分割出售包括重整后重新上市獲利。前一段時(shí)期流行一時(shí)的中概股的私有化就是通過(guò)高額舉債進(jìn)行杠桿收購(gòu)的典型案例。收購(gòu)人通常是與上市公司的經(jīng)營(yíng)者聯(lián)手或本身就是上市公司的大股東。這種高杠桿收購(gòu)由于舉債數(shù)量大、承諾事項(xiàng)多、時(shí)間跨度長(zhǎng)，最終還得依賴(lài)標(biāo)的公司今后出售即主要是重新上市的市場(chǎng)溢價(jià)套現(xiàn)，因而各種意外都可能發(fā)生，收購(gòu)者也要承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于上市公司的社會(huì)公眾股東來(lái)說(shuō)，這種溢價(jià)收購(gòu)?fù)ǔ?huì)使他們一時(shí)受益因而受到歡迎（當(dāng)然有時(shí)因?yàn)槭召?gòu)雖有溢價(jià)但相對(duì)于當(dāng)年發(fā)行上市價(jià)格仍然較低，也會(huì)遭到股東抱怨甚至威脅起訴，以逼迫原大股東收購(gòu)者提高收購(gòu)報(bào)價(jià)）。但這與中國(guó)A股市場(chǎng)上的高杠桿收購(gòu)只是收購(gòu)少數(shù)控股權(quán)是有本質(zhì)區(qū)別的。因?yàn)榭毓蓹?quán)收購(gòu)對(duì)于社會(huì)公眾股東來(lái)說(shuō)，只有部分適時(shí)兌現(xiàn)的投資者可以肯定獲益，而對(duì)長(zhǎng)期持股或跟風(fēng)進(jìn)入的投資者來(lái)說(shuō)，卻要承擔(dān)控股權(quán)改變后企業(yè)后續(xù)究竟如何的風(fēng)險(xiǎn)。故簡(jiǎn)而言之，美國(guó)的杠桿收購(gòu)，無(wú)論如何高財(cái)技高風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)責(zé)任的僅僅是收購(gòu)者，而中國(guó)A股的純控股權(quán)收購(gòu)，高杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及其后續(xù)消化，則是要由廣大公眾股東去承擔(dān)。因此，這種用短期借債資金進(jìn)行高杠桿收購(gòu)上市公司控制權(quán)，以及一些收購(gòu)者尚未取得控制權(quán)就已經(jīng)將股票盡數(shù)質(zhì)押再融資的杠桿使用，自然就不能隨心所欲，而要進(jìn)行管理和規(guī)范。 其次，是上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)的政策法規(guī)邊界。 收購(gòu)兼并是資本市場(chǎng)的重要功能。一般認(rèn)為，收購(gòu)兼并的積極意義在于其可以發(fā)揮資源整合協(xié)同的價(jià)值增值效應(yīng)，因而被認(rèn)為具有價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能而受到肯定。特別是在美國(guó)等經(jīng)營(yíng)者支配占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)中，收購(gòu)兼并即企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的存在被認(rèn)為是迫使經(jīng)營(yíng)者不敢懈怠的重要外部市場(chǎng)力量。但是，由于收購(gòu)兼并同樣可能源于收購(gòu)者過(guò)于自負(fù)的野心、誤判和套利的需要，也未必帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，相反由于過(guò)高的交易成本以及對(duì)公司正常運(yùn)營(yíng)造成的長(zhǎng)時(shí)間侵?jǐn)_，會(huì)造成社會(huì)凈收益的損耗。正因如此，反收購(gòu)也就有了其存在的合理性。 在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，上市公司普遍具有自主發(fā)行股票的權(quán)利，董事會(huì)通常也有在股東大會(huì)預(yù)先授權(quán)后機(jī)動(dòng)定向發(fā)行不超過(guò)總股本20%新股的權(quán)利，不少市場(chǎng)又允許發(fā)行不同投票權(quán)的股票，有的在反收購(gòu)法規(guī)保護(hù)下還可以采取區(qū)別對(duì)待原有股東和新進(jìn)入收購(gòu)者的歧視性政策即被稱(chēng)為采用“毒丸”計(jì)劃的權(quán)利，故上市公司可采用的反收購(gòu)的手段比較靈活多樣。而我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期盛行所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的協(xié)議重組，對(duì)收購(gòu)方的政策相當(dāng)寬松，而被收購(gòu)的上市公司由于沒(méi)有自主發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債的自主權(quán)，對(duì)付敵意收購(gòu)的防御工具很少。故而，萬(wàn)科之爭(zhēng)引發(fā)了兩種不同的連鎖效應(yīng)。 一是陸續(xù)開(kāi)始有一些業(yè)績(jī)良好的上市公司受到敵意舉牌的威脅。與萬(wàn)科類(lèi)似，往往是資本平臺(tái)式或金融類(lèi)企業(yè)覬覦擁有資源的產(chǎn)業(yè)乃至龍頭企業(yè)，而且越是股權(quán)比較分散、職業(yè)經(jīng)理人已經(jīng)擁有小比例股權(quán)、發(fā)揮相當(dāng)自主經(jīng)營(yíng)作用、治理結(jié)構(gòu)較為透明的現(xiàn)代企業(yè)制度企業(yè)，越容易成為收購(gòu)目標(biāo)。由于制度和法規(guī)沒(méi)有提供反收購(gòu)的空間，因而在敵意收購(gòu)?fù){面前赤手空拳，缺乏武裝。顯然在這種攻防失衡的情況下，如果僅僅憑借一時(shí)的資本運(yùn)作乃至杠桿使用的資金優(yōu)勢(shì)，就可輕易收購(gòu)、控制別人辛苦經(jīng)營(yíng)多年打拼的品牌和實(shí)體企業(yè)，憑借資本優(yōu)勢(shì)和杠桿財(cái)技就可在取得少數(shù)股權(quán)控制后撤換獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的管理層，不僅對(duì)這些企業(yè)來(lái)說(shuō)常常難免在事后會(huì)被證明是悲劇，也會(huì)在資本市場(chǎng)上鼓勵(lì)不是價(jià)值創(chuàng)造而是掠奪套利的投機(jī)。這不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有害無(wú)益，同時(shí)也會(huì)加劇上市公司一股獨(dú)大的畸形發(fā)展，不利于拓展我國(guó)資本市場(chǎng)的深度廣度以及規(guī)范化與透明度建設(shè)。 二是據(jù)報(bào)道已有600多家大股東控股比例不高的上市公司也都聞風(fēng)而動(dòng)，用五花八門(mén)的辦法修改公司章程，如對(duì)未屆滿(mǎn)董事免職實(shí)行巨額補(bǔ)償、降低收購(gòu)人持股變動(dòng)觸發(fā)披露義務(wù)的法定最低比例、提高修改公司章程的通過(guò)比例等，試圖在潛在的收購(gòu)者出現(xiàn)和敲門(mén)之前，利用中小股東參與率低造成的自身投票優(yōu)勢(shì)筑起進(jìn)入壁壘，甚至造成“一票否決”的格局，以維護(hù)自己對(duì)上市公司的控制乃至壟斷地位，這樣當(dāng)然就更偏離了公司治理的正確方向，也使中小股東更加邊緣化。因此，根據(jù)萬(wàn)科之爭(zhēng)后出現(xiàn)的這些新情況，修改和完善我國(guó)上市公司收購(gòu)管理法規(guī)，劃清正當(dāng)?shù)氖召?gòu)防御和濫用現(xiàn)任董事會(huì)和控股股東權(quán)力的界限，已經(jīng)迫在眉睫。 這方面可以考慮修改的法規(guī)內(nèi)容包括： 1、提高上市公司收購(gòu)的披露要求，改進(jìn)對(duì)上市公司控制人的認(rèn)定和約束。 我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)要求收購(gòu)上市公司股份到達(dá)5%時(shí)需披露，爾后每增持5%均有強(qiáng)制披露義務(wù)。這個(gè)要求過(guò)于寬松。建議與國(guó)際規(guī)范市場(chǎng)接軌，在收購(gòu)跨越5%的界限后，每增持1%均應(yīng)披露。同時(shí)，可以借鑒美國(guó)證監(jiān)會(huì)的做法，對(duì)以改變或影響發(fā)行人的控制權(quán)為目的，或與以此為目的人有關(guān)聯(lián)，在收購(gòu)5%之后每增持1%，必須填寫(xiě)專(zhuān)門(mén)的披露表格。填表人故意誤述或誤導(dǎo)，要承擔(dān)刑事違法責(zé)任。對(duì)不以改變或影響發(fā)行人的控制權(quán)為目的某些特定股東，如券商，基金等機(jī)構(gòu)投資人，則可放寬至每增持5%再披露的要求。 同時(shí)，我國(guó)過(guò)去面對(duì)第一大股東控制上市公司的現(xiàn)實(shí)，重在強(qiáng)化對(duì)上市公司控股股東和實(shí)際控制人的監(jiān)管。但為了規(guī)避目前收緊的重組新規(guī)，現(xiàn)在上市公司控股股東和實(shí)際控制人變動(dòng)頻繁，方式也五花八門(mén)。有的公司為逃避實(shí)際控制人的責(zé)任追索，蓄意將控股權(quán)分散持有，甚至干脆聲稱(chēng)公司沒(méi)有控股股東和實(shí)際控制人。因此監(jiān)管必須與時(shí)俱進(jìn)，重新嚴(yán)格定義公司控制人的概念。如前介紹，在美國(guó)證券法規(guī)中，上市公司控制人（acontrollingperson）并非指一個(gè)人，而是指所有上市公司關(guān)聯(lián)人（affili-ate）和內(nèi)部人（insider），即那些有能力通過(guò)直接或間接的方式去控制或影響上市公司控制的人。這些人包括但不限于公司的全體董事、高管、持股10%以上的股東（見(jiàn)美國(guó)安然等公司丑聞后，根據(jù)《塞班斯—奧克斯利法案》修訂的美國(guó)《證券交易法》第16條以及美國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站關(guān)于上市公司控制人的說(shuō)明）。如前所述，這些關(guān)聯(lián)人或內(nèi)部人的信息披露與交易限制都極為嚴(yán)苛。我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)對(duì)上市公司控股股東更別說(shuō)其他重要股東的股權(quán)交易限制很少，而且只要不是原始發(fā)起人股份，在二級(jí)市場(chǎng)交易特別是協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易更是暢行無(wú)阻。建議將我國(guó)上市公司控制人擴(kuò)展為重要關(guān)聯(lián)人。鑒于我國(guó)上市公司董事、高管執(zhí)行的幾乎都是大股東的意志，對(duì)持股10%以上的股東及其他各種形式的一致行動(dòng)人股東定義為公司重要關(guān)聯(lián)人。對(duì)公司重要關(guān)聯(lián)人股權(quán)的所有場(chǎng)內(nèi)外交易實(shí)行嚴(yán)格的信息披露和交易與再交易限制，使上市公司重要關(guān)聯(lián)人的權(quán)利與責(zé)任義務(wù)相對(duì)應(yīng)。 2、改進(jìn)收購(gòu)交易方式，推動(dòng)要約收購(gòu)。 顯然，只要準(zhǔn)確鎖定影響上市公司控制的所有關(guān)聯(lián)人，對(duì)其實(shí)行嚴(yán)格的信息披露與交易再交易監(jiān)管，那么，現(xiàn)行各種隱瞞收購(gòu)意圖、企圖不動(dòng)聲色用低價(jià)從公眾股東手中大量取得股票的辦法就很難走得通，而必須通過(guò)要約方式進(jìn)行收購(gòu)。要約收購(gòu)方式由于對(duì)大小股東一律平等，是一種更能保護(hù)公眾股東的收購(gòu)方式，故也是歐盟收購(gòu)指令規(guī)定的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要形式。我國(guó)由于長(zhǎng)期以來(lái)采取的是鼓勵(lì)支持資產(chǎn)重組的收購(gòu)政策法規(guī)，收購(gòu)者通常通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓和注入所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方式獲取上市公司控股權(quán)，收購(gòu)法規(guī)尚未考慮敵意收購(gòu)優(yōu)質(zhì)上市公司情況下的投資者保護(hù)問(wèn)題，故而將要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)定得很高，即便觸發(fā)也通?；砻庖s收購(gòu)義務(wù)。這使得中國(guó)的上市公司收購(gòu)基本上是大股東之間的私下交易，轉(zhuǎn)讓方的原控股股東往往可以有很高的溢價(jià)收入，而廣大公眾股東則無(wú)緣參與，只是交易結(jié)果的被動(dòng)接受者。這種慣例在目前開(kāi)始出現(xiàn)的對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)敵意收購(gòu)中就可能?chē)?yán)重?fù)p害公眾投資者的利益。還有一些收購(gòu)者通過(guò)分散的代理人秘密從市場(chǎng)上收集股票，規(guī)避信息披露義務(wù)，以降低收購(gòu)成本。因此有必要借鑒國(guó)際規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，嚴(yán)格披露要求和限制重要關(guān)聯(lián)人股東的二級(jí)市場(chǎng)交易，引導(dǎo)和推動(dòng)上市公司收購(gòu)主要以要約方式進(jìn)行，從而使收購(gòu)活動(dòng)更公開(kāi)透明，讓公眾股東成為決定敵意收購(gòu)成敗的主人。 3、規(guī)范上市公司使用合規(guī)的反收購(gòu)工具。 反收購(gòu)的正當(dāng)性在于能否保護(hù)上市公司和股東的整體與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，而不是為了保護(hù)現(xiàn)有控股股東或管理層的私利。因此，隨意降低收購(gòu)的法定披露線(xiàn)、提高修改公司章程的門(mén)檻、延長(zhǎng)董事任期和巨額補(bǔ)償免職董事的做法，都必須受到制止和規(guī)范。實(shí)際上，國(guó)際上為防范敵意收購(gòu)，已有所謂的交錯(cuò)董事會(huì)安排，即董事任期通常也不超過(guò)3年，且每年可改選三分之一。董事固然可以連選連任，很少有任期限制，但董事任期通常只有1年，需要在每年度的股東大會(huì)上接受股東再選舉，以強(qiáng)化董事對(duì)全體股東的忠信責(zé)任。故任何反收購(gòu)舉措不能脫離法治軌道和損害公眾股東權(quán)益。同時(shí)，在我國(guó)當(dāng)前上市公司幾乎沒(méi)有合法的反收購(gòu)工具可用的情況下，明確劃分上市公司合理合規(guī)的反收購(gòu)界限，保護(hù)股權(quán)相對(duì)分散、經(jīng)營(yíng)良好的上市公司維持穩(wěn)定的公司治理，免受套利游資威脅公司控制權(quán)導(dǎo)致對(duì)公司正常發(fā)展帶來(lái)侵?jǐn)_和消極影響，也是非常必要的。 鑒于我國(guó)目前的法規(guī)還不存在上市公司自主發(fā)股或采用“毒丸”計(jì)劃反收購(gòu)的可能性，更沒(méi)有任何反收購(gòu)立法，可以借鑒的合法反收購(gòu)工具是，對(duì)試圖影響上市公司控制權(quán)的股東的身份限制。由于上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪并非一般的公眾股東能力所及，故對(duì)試圖影響和控制上市公司的股東身份作出規(guī)范化的要求并不侵犯而是保護(hù)大多數(shù)公眾股東的權(quán)益。如美國(guó)《證券交易法》規(guī)定，股東有向年度股東大會(huì)提案的權(quán)利，但提案資格為持有一定數(shù)量的股票并且至少持有已滿(mǎn)一年的時(shí)間。美國(guó)1976年通過(guò)的反托拉斯改善法案要求所有超過(guò)一定金額（2016年為7820萬(wàn)美元，額度逐年微調(diào)）的收購(gòu)，需預(yù)通知反托拉斯機(jī)構(gòu)，待無(wú)異議后方可進(jìn)行。眾多對(duì)反收購(gòu)立法的州還規(guī)定，在收購(gòu)達(dá)到若干關(guān)鍵百分比時(shí)，除非得到標(biāo)的公司無(wú)關(guān)聯(lián)股東的多數(shù)同意，否則不能行使或限制行使其收購(gòu)股份的投票權(quán)。另，除滿(mǎn)足某些特定條件外，收購(gòu)者與目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)整合需有幾年的“凍結(jié)期”（Freeze-outperiod)。美國(guó)紐交所道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)30家公司中有28家的章程允許股東提名董事（通常是由獨(dú)立董事組成的委員會(huì)提名），但規(guī)定只有連續(xù)3年持有公司3%以上股權(quán)的股東才有權(quán)在股東大會(huì)召開(kāi)前120天至150天提名董事，同時(shí)提名的人選連同之前兩年股東提名的人數(shù)總計(jì)不能超過(guò)董事會(huì)成員的20%。顯然，這些規(guī)定主要出于防范游資沖擊、保護(hù)公司穩(wěn)定治理和實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。建議我國(guó)的收購(gòu)管理辦法吸取這一辦法，除履行全面要約收購(gòu)義務(wù)或以部分要約成功取得上市公司多數(shù)股權(quán)的收購(gòu)人，均需在連續(xù)3年持有3%以上股權(quán)時(shí)才有權(quán)提名董事。 4、限制采用杠桿方式、禁止使用違法手段取得少數(shù)股權(quán)控制上市公司。 以杠桿特別是短期杠桿資金取得上市公司控制權(quán)會(huì)造成各種隱患和公司治理結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定?，F(xiàn)行上市公司收購(gòu)管理辦法關(guān)注了收購(gòu)人的負(fù)債問(wèn)題，但以有較大債務(wù)且不能按期償還為收購(gòu)紅線(xiàn)，顯得過(guò)于簡(jiǎn)單和僵硬。建議除履行全面要約收購(gòu)義務(wù)的杠桿收購(gòu)?fù)?，使用借貸資金、信托理財(cái)資金和股權(quán)質(zhì)押等方式謀取上市公司控制權(quán)的收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)通過(guò)證券監(jiān)管部門(mén)的專(zhuān)門(mén)審查。對(duì)于以資管計(jì)劃方式融資參與上市公司收購(gòu)的，若在上市公司換屆選舉董事時(shí)，其資管計(jì)劃即股東身份存續(xù)期短于董事任期，應(yīng)限制其選舉董事的投票權(quán)。至于以收購(gòu)、控制上市公司為目的又規(guī)避信息披露規(guī)定用違法違規(guī)方式取得的股權(quán)，屬于涉嫌欺騙市場(chǎng)和公眾投資者的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為，但目前只作為一般信息披露違規(guī)從輕放過(guò)，導(dǎo)致越來(lái)越多的收購(gòu)人以這種違法方式收購(gòu)股權(quán)，造成部分上市公司陷入治理混亂的股權(quán)糾紛之中。對(duì)這類(lèi)明顯嚴(yán)重違法的行為，監(jiān)管者應(yīng)明確立規(guī)，不僅應(yīng)強(qiáng)制其賣(mài)出以違法方式取得的股票，還應(yīng)追究其法律責(zé)任。 5、鼓勵(lì)和規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。 管理社會(huì)資金的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，逐步改變A股市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主的結(jié)構(gòu)，是證券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)和方向，應(yīng)當(dāng)受到大力鼓勵(lì)。保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)和行業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資乃至舉牌上市公司，對(duì)改善上市公司治理結(jié)構(gòu)可以發(fā)揮很積極的作用。但應(yīng)與對(duì)公募證券投資基金的法規(guī)要求相一致，明確其購(gòu)買(mǎi)同一上市公司股票的持股比例與占自有資金比例，禁止使用社會(huì)資金的機(jī)構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢(shì)，單獨(dú)或與他人聯(lián)合收購(gòu)控制上市公司。因?yàn)檫@既易造成對(duì)產(chǎn)業(yè)資本不必要的侵?jǐn)_，加劇市場(chǎng)一股獨(dú)大的結(jié)構(gòu)失衡與低效，也違背了機(jī)構(gòu)投資者本身的使命和分散風(fēng)險(xiǎn)功能。 以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)特征之一是上市公司投票率很低，如我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的公眾股東參加股東大會(huì)的投票率通常在個(gè)位數(shù)，一般遠(yuǎn)低于控股股東的投票權(quán)，對(duì)公司治理很少發(fā)揮作用，使股東大會(huì)的決議很容易被僅持有少數(shù)股權(quán)的大股東操縱。這與發(fā)達(dá)市場(chǎng)上上市公司投票率往往若干倍于大股東的投票權(quán)完全不可同日而語(yǔ)（如美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)30家企業(yè)的第一大股東持股比率平均在10%之下，而其股東大會(huì)投票率都在80%以上。同時(shí)法規(guī)要求上市公司有效決議的投票率不得低于總股本的三分之一，而一般上市公司章程均要求不低于二分之一）。因此，提高我國(guó)上市公司股東參與和投票的比率是改進(jìn)治理的重要一環(huán)。 在個(gè)人投資者為主的結(jié)構(gòu)一時(shí)不會(huì)根本改變的情況下，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建立發(fā)揮證券托管人的代理投票機(jī)制是可以考慮的一個(gè)途徑?！禣ECD公司治理準(zhǔn)則》指出“保證股東的投票權(quán)在未得到同意的情況下不得由托管人代為投票，以及不至于因?yàn)橥泄苋嗽谕镀北頉Q前為取得股東核準(zhǔn)而增加過(guò)多負(fù)擔(dān)，在這兩者之間取得平衡是非常必須的。向股東充分說(shuō)明而沒(méi)有得到反對(duì)的指示，托管人將按照自己所認(rèn)為的符合股東利益的方式進(jìn)行投票”。我國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)沒(méi)有允許股票托管人代理投票的規(guī)定。這次萬(wàn)科之爭(zhēng)中資管計(jì)劃的委托投票權(quán)的問(wèn)題就引起了很大爭(zhēng)論。其實(shí)銀行理財(cái)資金在沒(méi)有得到資金真實(shí)所有人授權(quán)下的委托或代理投票是存在明顯瑕疵的。正確的做法是，在規(guī)范和清理杠桿資金委托代理投票的同時(shí)，開(kāi)啟托管機(jī)構(gòu)代理投票的正門(mén)。發(fā)達(dá)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者扮演越來(lái)越主要的角色，現(xiàn)在的趨勢(shì)是開(kāi)始逐步廢除那些自動(dòng)讓托管機(jī)構(gòu)為股東投票的條例，要求托管人在投票前更充分地向股東說(shuō)明情況而未遭反對(duì)時(shí)，才能代理投票。在我國(guó)目前以個(gè)人投資者為主、上市公司除大股東外的投票率極低的情況下，吸取別人的經(jīng)驗(yàn)，建立我國(guó)的證券托管機(jī)構(gòu)主動(dòng)代理投票制度，對(duì)改進(jìn)公司治理、保護(hù)公眾股東利益會(huì)有積極促進(jìn)作用。 三、堅(jiān)守證券市場(chǎng)的法治底線(xiàn) 國(guó)際上資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的共同特征是法治比較健全，投資者對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)有穩(wěn)定的預(yù)期。中國(guó)正在建設(shè)全面法治社會(huì)，雖然來(lái)日方長(zhǎng)，但對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，是積極的外部條件。證券市場(chǎng)本身的建設(shè)更應(yīng)當(dāng)先行一步，努力堅(jiān)守法治市場(chǎng)的底線(xiàn)。 正如哈耶克所說(shuō)：“撇開(kāi)所有的技術(shù)細(xì)節(jié)不論，法治的意思就是指，政府在一切行動(dòng)中，均受到事前規(guī)定并宣布的規(guī)則約束。這樣規(guī)則使得一切個(gè)人有可能確定地預(yù)見(jiàn)到當(dāng)權(quán)者在特定情況中會(huì)如何使用其強(qiáng)制力，并據(jù)此知識(shí)來(lái)規(guī)劃自己的個(gè)人事務(wù)?！币虼?，監(jiān)管者本身政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性以及信息披露質(zhì)量至關(guān)重要。政出多門(mén)、朝令夕改、選擇性執(zhí)法都是法治的大敵。 中國(guó)證券市場(chǎng)由于誕生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的特殊階段，不可避免地帶有轉(zhuǎn)型期的烙印。特別是在早期階段，證券市場(chǎng)還是幫助國(guó)有企業(yè)脫貧減負(fù)的工具。在較長(zhǎng)時(shí)期里，上市就是為了融資圈錢(qián)和高價(jià)兌現(xiàn)致富而很少考慮投資者回報(bào)的情況極為普遍。市場(chǎng)監(jiān)管者在為國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策服務(wù)，特別是為市場(chǎng)主體國(guó)有企業(yè)融資發(fā)展服務(wù)與推行市場(chǎng)化改革、穩(wěn)定市場(chǎng)與投資者情緒等多重目標(biāo)之間艱難騰挪。去年股市的大幅震蕩突出暴露了這種多重目標(biāo)的追求往往相互矛盾，結(jié)果反而事倍功半，達(dá)不到其中任何一個(gè)目標(biāo)。這次萬(wàn)科之爭(zhēng)中眾多涉嫌違法違規(guī)的現(xiàn)象，也是因?yàn)樯婕岸嗖块T(mén)監(jiān)管交叉、高杠桿的金融風(fēng)險(xiǎn)處置以及企業(yè)的特殊身份等問(wèn)題，給市場(chǎng)留下了不少困惑。 但無(wú)論有多少困難和阻力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)跨越中等收入階段的持續(xù)快速增長(zhǎng)，是中國(guó)政府已經(jīng)確立的戰(zhàn)略目標(biāo)，也是我們?cè)诋?dāng)今這個(gè)歷史階段的主要挑戰(zhàn)。要實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，就不可能缺少一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。從歷史上看，無(wú)論是當(dāng)年稱(chēng)雄的英國(guó)，還是當(dāng)今仍居世界經(jīng)濟(jì)潮頭的美國(guó)，無(wú)不得益于一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)?，F(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)躍居全球第二大的經(jīng)濟(jì)體，面臨著實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興夢(mèng)想前所未有的機(jī)遇，強(qiáng)大的資本市場(chǎng)對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維護(hù)金融穩(wěn)定不僅不可或缺，而且比任何時(shí)候都更加緊迫和重要。 建設(shè)一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，沒(méi)有任何捷徑和取巧的方法。在我國(guó)當(dāng)前的情況下，關(guān)鍵是要排除一切干擾、堅(jiān)定不移地穩(wěn)步推進(jìn)十八屆三中全會(huì)提出的證券發(fā)行市場(chǎng)化的目標(biāo)，根治我國(guó)扭曲的資產(chǎn)重組痼疾，全面改進(jìn)上市公司治理的制度框架，健全證券市場(chǎng)的法規(guī)體系，平等對(duì)待各類(lèi)市場(chǎng)主體，公平執(zhí)法。唯有如此，直接融資才會(huì)有大的發(fā)展，企業(yè)的杠桿率才會(huì)下降到合理水平，投資者的權(quán)益才能得到有效保護(hù)，我們才能真正迎來(lái)融資便利、投資踴躍的資本市場(chǎng)新時(shí)代。