◎李奇霖

中國人民銀行行長助理張曉慧在央行昨日舉行的吹風會上表示，近期人民幣匯率貶值與7月貨幣信貸數(shù)據(jù)跳升是有關(guān)系的。她強調(diào)：“7月份是普遍貨幣增長的傳統(tǒng)小月，但是今年7月份M2比6月份跳升了1.5個百分點，7月份新增人民幣貸款同比增長了1.61萬億元。一段時間流動性的寬松促進了貨幣信貸的偏快增長，從而影響了外匯市場的供求關(guān)系，給人民幣匯率帶來了一定的貶值壓力。”

從7月金融數(shù)據(jù)看，當月社會融資新增7188億元，其中新增人民幣貸款5890億元，社融口徑的新增人民幣貸款大幅低于金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告給出的新增貸款1.48萬億元，考慮到社融口徑?jīng)]有包括銀行對非銀同業(yè)存款，二者背離確實可能與銀行同業(yè)拆放給證金公司穩(wěn)定股市有關(guān)。

此外，新增人民幣貸款中居民部門與企業(yè)部門中長期貸款實際上較上月均收縮，票據(jù)融資繼續(xù)大幅增長2567億元，可能銀行仍難以找到合適的項目，只能以票據(jù)沖抵央行給的信用額度，并不支持實體經(jīng)濟回暖的判斷。因此，如果仔細分析7月金融數(shù)據(jù)，從上述表述看，央行在某種程度上或許認為證金托市與人民幣貶值壓力之間的確存在關(guān)聯(lián)。

此前市場有一種觀點認為，人民幣貶值之后，央行可能會用量化寬松加以對沖，但如果央行判斷人民幣當前的貶值與股市有關(guān)，該預(yù)期或許將要落空。

在此次匯率貶值之后，大類資產(chǎn)配置策略需要發(fā)生怎樣的變化，這是我們所要關(guān)心和思考的。短期來看，在匯率局面穩(wěn)定后，筆者認為通過降準穩(wěn)定流動性是非常有必要的。

資金外流的結(jié)果一定是流動性好的資產(chǎn)股票和債券被拋售，進而導致利率上升。匯率貶值固然可以提振出口，利率上升一樣可以推升企業(yè)融資成本，在某種程度上看，如果央行無法控制利率，無疑會弱化匯率貶值的效果。

因此，盡管央行弱化了貶值后量寬的預(yù)期，但一些常規(guī)化貨幣政策，例如降準的大招還是可以期待的。短期來看，因資本外流被拋售的股票或債券在貨幣寬松后可能會有一波交易性機會。

全年來看，貨幣寬松對沖之后，經(jīng)濟政策大概率會轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。

金融危機后，發(fā)達國家開啟了漫長的去杠桿周期，中國則開始加杠桿置換外需萎縮。資本逐利性意味著貨幣會由沒有信用需求的發(fā)達國家涌入有信用需求的中國，并推升人民幣匯率。由此，發(fā)達國家去杠桿和人民幣匯率升值共同制約了中國企業(yè)的出口。不過，這一趨勢在中國外貿(mào)持續(xù)萎縮之后，在很大程度上將發(fā)生變化。

要防止資本外流，降準之后最核心的是要制造一種人民幣資產(chǎn)，這種資產(chǎn)得具有比較強的融資需求，或者說比較強的財富效應(yīng)，讓大家安心賺錢，不要把手頭上的貨幣轉(zhuǎn)為外匯。

從下半年來看，對沖資本外流壓力恐怕依然要依靠基建，通過基建擴張來提高人民幣資產(chǎn)的融資需求。需要注意的是，大規(guī)?；ㄍ顿Y對于股市和債券市場是有不利影響的。

在穩(wěn)增長力度增強的背景下，債市偏空，股市可能震蕩加劇。一方面是因為本輪牛市的起點與流動性密切相關(guān)，但無風險收益率上行明顯不利于股市的分母端；但在另一方面，穩(wěn)增長力度加強意味著分子端企業(yè)業(yè)績可能會有改善，此外，也會壓低分母端的風險溢價。

如果以一個更長的周期來看，考慮到房地產(chǎn)長周期下行，相關(guān)重工業(yè)產(chǎn)能調(diào)整壓力，客觀上講，經(jīng)濟中長期是有下行壓力的。

從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的思維來看，經(jīng)濟從簡單的要素驅(qū)動（勞動力和資本）轉(zhuǎn)向全要素驅(qū)動，從資本密集轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)和技術(shù)密集，企業(yè)自身造血能力增強將減少對外部融資的依賴，因此經(jīng)濟對信貸的總體需求是下降的。

此外，在產(chǎn)能去化的過程中，貨幣政策會寬松防風險，利率下行趨勢也是可以明確的。

（作者為民生證券首席債券分析師）