◎潘向東

對于經(jīng)濟增長，大家都關(guān)心的一個問題，就是對中期和短期經(jīng)濟運行的看法，太長期的增長關(guān)注的較少。對于中期的看法，我還是維持年初的觀點，也就是未來兩三年都將是一個緩慢出清的過程，現(xiàn)在來看這個過程仍在延續(xù)。去年GDP增速是7.7%左右，今年是7.5%左右，明年要保7.5%可能較難，估計未來將以維持在7%左右為目標。未來假若要保住7.5%的話，付出的成本將越來越高。

目前的經(jīng)濟運行狀態(tài)是一個市場化的出清過程和政府反周期操作在反復交替，但假若缺乏改革的大力度推進，僅依賴于政府用政策工具進行反周期操作還是很難扭轉(zhuǎn)市場下行的趨勢。

2007年，當時A股往上漲，盡管短期出現(xiàn)了震蕩，但并沒改變股指的上升趨勢，后來2008年市場開始往下走的時候，3000多點政府救市也沒有改變股指往下走的趨勢。2008年到2009年政府進行政策刺激，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)反彈。2010年再度進行擴張刺激，經(jīng)濟反彈了半年，2012年我們再度刺激，經(jīng)濟反彈持續(xù)了一個季度。這次為了穩(wěn)增長，也采用相對擴張的政策，但結(jié)果就是明年經(jīng)濟面下行的壓力可能會更大。估計到明年將不得不接受更低一點的經(jīng)濟增速。

未來經(jīng)濟回落面臨更多的是內(nèi)需因素，主要包括房地產(chǎn)、基建投資和制造業(yè)投資的下降。2008年以來經(jīng)濟的下降，主要是外需所造成，由于生產(chǎn)要素成本的上升和海外金融動蕩，導致出口回落。目前金融危機的陰霾已經(jīng)散去，但我們中低端制造業(yè)國際競爭力的回落已經(jīng)是既成事實，要重塑以前的國際競爭力狀態(tài)，只能依賴于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。這是我對中期的看法。

接下來探討一下目前經(jīng)濟增長的亮點和需要防范的風險，也就是對短期經(jīng)濟的看法。所謂亮點，第一個是這輪經(jīng)濟的穩(wěn)增長跟結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)。

從PMI的行業(yè)景氣度可以看到，這輪新訂單指數(shù)和PMI的景氣指數(shù)表現(xiàn)較強的行業(yè)很多都跟轉(zhuǎn)型的新興行業(yè)密切相關(guān)。而過去的傳統(tǒng)行業(yè)，包括石油加工還有一些傳統(tǒng)的有色行業(yè)的景氣都在往下走。

從出口結(jié)構(gòu)來看，高新技術(shù)類的出口處于快速回升狀態(tài)，而我們過去出口比重較大的成品油，以及一些傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)出口依然處于回落狀態(tài)。這也是此輪出口回升跟過去不一樣的地方。

在消費數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)方面，從零售數(shù)據(jù)來看，一般性消費相對平穩(wěn)，但過去曾經(jīng)拉動我們消費的主力軍——與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)和與汽車消費相關(guān)的行業(yè)有所回落，穩(wěn)住消費水平其實更多是靠新興的市場力量，例如網(wǎng)購這塊增速上升得非常之快。因此消費數(shù)據(jù)相對平緩，但消費數(shù)據(jù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了很大變化。這些都是我們希望看到的，說明轉(zhuǎn)型已經(jīng)在進行之中。

下半年經(jīng)濟可能面臨風險，我認為主要表現(xiàn)在三個方面。

第一個方面的風險是穩(wěn)增長方面的，我們看到了二季度GDP增速為7.5%，全年實際上要保7.5%的水平，仍然存在較大壓力。

首先，二季度庫存上升得較快，那么下半年可能還會面臨去庫存的壓力。

其次是我們從基數(shù)的角度來看，去年三季度的基數(shù)較高，在基數(shù)較高的情況下要延續(xù)目前的水平，也就是要維持一個7.5%的GDP增速其實是有壓力的。

6月末，廣義貨幣 （M2）余額120.96萬億元，同比增長14.7%，新增信貸單月突破一萬億元，這種情況假如還想實現(xiàn)全年7.5%GDP增速，那么下半年特別是三季度，估計還要延續(xù)6月份的寬松政策，以此推算，今年的M2可能要超過14%，新增信貸估計要達到9萬億~10萬億的水平。也就是說6月份的數(shù)據(jù)出來之后，寬松政策還需要延續(xù)。從過去幾年的經(jīng)驗來看，持續(xù)的寬松政策會留下后遺癥，將加劇未來經(jīng)濟下行的風險。

第二個方面的風險主要是房地產(chǎn)市場回落會給金融帶來隱憂。一方面，房地產(chǎn)的回落會帶來經(jīng)濟回落的風險；另一方面，房地產(chǎn)和整個宏觀經(jīng)濟回落可能會帶來的金融風險隱憂。

在上一輪經(jīng)濟向好的時候，我們出臺了一個創(chuàng)新性的制度叫做“聯(lián)保制度”，聯(lián)保制度其實是很強的順周期制度。當經(jīng)濟向好的時候，有的企業(yè)資質(zhì)不行，但只要給它擔保的企業(yè)資質(zhì)行，銀行就會給它放貸，這就導致財務(wù)狀況不好的企業(yè)也可以獲得貸款，從而加劇了經(jīng)濟的上行趨勢。但在經(jīng)濟周期向下的時候，它的金融風險馬上就出來了，一家跑路，可能就會把好企業(yè)也連帶拖累?，F(xiàn)在就存在這樣的現(xiàn)象，一些周期性行業(yè)的企業(yè)，或者是房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，出現(xiàn)部分企業(yè)的跑路或違約，很可能會把一些好的企業(yè)也帶進去，因為它必須要為它所作的擔保負責。這就會形成負反饋，會加劇經(jīng)濟往下走。

從目前來看，第一，固定資產(chǎn)投資還是依靠中央投資在拉動，房地產(chǎn)投資其實處于回落狀態(tài)。從商品房的成交情況來看，環(huán)比其實沒有得到多大改善。

第二，從土地銷售的角度來看依然是平穩(wěn)，并沒有得到明顯的改善。

第三，房地產(chǎn)市場的庫存，目前仍然存在較大壓力。在這種情況下，就怕形成糟糕的預期。我去日本的時候，曾問過接待我們的一個年輕人，在東京買房了沒有？他回答說沒有買，也沒有打算買，因為買了就跌干嗎要買？這就是預期。預期很重要，現(xiàn)在一直處于膠著狀態(tài)，而且現(xiàn)在市場價格可能有點失靈，因為售樓以前漲價的時候要審批，現(xiàn)在跌價的時候也要報備，這就可能導致與真實情況有所偏離。但這種預期一旦延續(xù)，在未來可能就存在加速的風險。

目前擔心的是它可能會傳導到金融市場，因為金融市場很多表外都跟房地產(chǎn)密切相關(guān)，現(xiàn)在表外融資出現(xiàn)了一定的回落，這個回落主要是“開正門堵偏門”政策導向的作用。假如成交持續(xù)萎縮，開發(fā)商表外融資有困難的情況下，銀行信貸又走市場化“順周期”。共同作用的結(jié)果就造成違約的增加。違約一旦增加，由于聯(lián)保制度的原因，很容易形成負反饋，加劇金融風險的出現(xiàn)和經(jīng)濟的回落。

第三個風險主要是美國QE退出對金融市場的影響。QE退出其實對中國的影響有限，因為我們一直都是貿(mào)易順差，貿(mào)易的順差要實現(xiàn)國際收支平衡，我們就只能資本輸出，不斷地買美國的國債。但問題是很多新興市場國家一直都存在著貿(mào)易的逆差，比如說烏克蘭一直以來就是貿(mào)易逆差，貿(mào)易逆差就得靠發(fā)債的方式來平衡它的國際收支。

一旦美國QE開始退出，這些新興市場國家發(fā)債就可能會面臨問題，它的發(fā)債成本將面臨不斷的攀升。比如說烏克蘭，今年5月份美聯(lián)儲開始表態(tài)將選擇退出QE，導致他們的發(fā)債成本不斷攀升，在這種情況下他們出去借錢，否則就會面臨違約風險。但我們知道，國際上借錢救助都是有附加條件的。

目前，美聯(lián)儲已經(jīng)明確了QE退出時間表，與此同時，也已經(jīng)有了加息的預期。一旦美元指數(shù)走入強勢，新興經(jīng)濟體面臨金融風險的壓力就會增大。1980年代美元走強的時候出現(xiàn)了拉美債務(wù)危機，1990年代美元走強的時候出現(xiàn)了墨西哥金融危機、東南亞金融危機、阿根廷債務(wù)危機、巴西貨幣危機、俄羅斯金融危機，一個都沒落下。

保持對風險的警惕總是好事，這樣可以做到未雨綢繆。

（作者為銀河證券首席經(jīng)濟學家）