今年以來(lái)，滬綜指持續(xù)圍繞2000點(diǎn)震蕩，市場(chǎng)欲振乏力。隨著成交量的不斷萎縮以及券商普遍看空的中期策略出臺(tái)，市場(chǎng)情緒已為悲觀“迷霧”所籠罩。不過(guò)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)投資者的預(yù)期高度一致時(shí)，市場(chǎng)反向運(yùn)行的概率往往會(huì)大幅增加。畢竟，過(guò)于一致的悲觀預(yù)期，通常對(duì)應(yīng)著股價(jià)對(duì)負(fù)面因素的過(guò)度反映，也暗含著對(duì)市場(chǎng)積極信號(hào)的漠視。

券商研究所今年的中期策略已基本發(fā)布完畢，九成以上的分析師對(duì)三季度行情表示憂慮。機(jī)構(gòu)分析師的悲觀情緒并非空穴來(lái)風(fēng)，因?yàn)楫?dāng)前A股的宏觀環(huán)境確實(shí)仍然疲弱——經(jīng)濟(jì)再平衡的中周期，疊加地產(chǎn)景氣下行的短周期，令投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)前景保持謹(jǐn)慎，進(jìn)而對(duì)上市公司下半年甚至明年的業(yè)績(jī)走向心存顧忌。

不可否認(rèn)的是，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的陣痛還沒(méi)有結(jié)束，并且可能成為A股運(yùn)行的長(zhǎng)期制約因素。但同樣值得注意的是，在較長(zhǎng)的調(diào)結(jié)構(gòu)過(guò)程中，長(zhǎng)期因素的抑制不可能總是處于高壓狀態(tài)。實(shí)際上，即便是作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型失敗的典型代表，日本股市在上世紀(jì)九十年代以后的“失去的十年”中，也出現(xiàn)過(guò)以年為周期的中級(jí)反彈。因此，當(dāng)長(zhǎng)期憂慮導(dǎo)致股市短期情緒陷入高度一致的悲觀境地時(shí)，投資者有理由對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的積極信號(hào)保持更高的關(guān)注度。實(shí)際上，近期支撐股市的積極因素正在逐步增多。

首先，市場(chǎng)整體估值已處于歷史最低點(diǎn)。從絕對(duì)估值看，當(dāng)前A股的整體市盈率（TTM）在12倍附近，明顯低于2005年6月滬綜指998點(diǎn)時(shí)19倍的估值水平，處于歷史最低位置；從相對(duì)估值看，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)本周再創(chuàng)歷史新低，也已反映A股當(dāng)前相對(duì)海外股市的低估狀態(tài)。估值大幅下行當(dāng)然不意味著股價(jià)已經(jīng)觸底，但當(dāng)估值處于歷史最低位置時(shí)，仍能客觀反映市場(chǎng)悲觀情緒已明顯釋放，并將明顯弱化一致悲觀預(yù)期對(duì)股市的短期壓力。

其次，政策持續(xù)托底，經(jīng)濟(jì)小周期企穩(wěn)。6月匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI預(yù)覽值達(dá)到50.8%，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月的收縮后，重回榮枯分界線上方。結(jié)合5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有理由相信，此前持續(xù)推出的微刺激政策的累積效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)小周期意義上的企穩(wěn)。對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn)將明顯減輕持續(xù)壓制市場(chǎng)的宏觀壓力。如果未來(lái)小周期回暖得以成行，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好將大概率上移。

再次，房?jī)r(jià)下跌有利于提升股市吸引力。存量資金博弈一直是困擾當(dāng)前市場(chǎng)的主要難題，化解這一難題需要其他資產(chǎn)配置渠道資金回報(bào)率的下降。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求看，地產(chǎn)行業(yè)是資金需求的大戶，由于過(guò)去幾年房?jī)r(jià)只漲不跌，房地產(chǎn)企業(yè)普遍對(duì)資金利率的敏感度非常低，這導(dǎo)致信托、理財(cái)?shù)绕渌Y產(chǎn)配置渠道依托于地產(chǎn)行業(yè)的高景氣度，存在顯著偏高的收益率水平，也相應(yīng)明顯降低了股市的吸引力。但隨著房?jī)r(jià)下行跡象的出現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)有望沿著“房?jī)r(jià)下跌—銷售下行—地產(chǎn)投資下行”的腳步展開(kāi)調(diào)整，地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的資金需求量大概率萎縮，利率敏感度也將重新顯現(xiàn)。換言之，依托于地產(chǎn)行業(yè)景氣度的其他資產(chǎn)配置渠道的收益率，很可能呈現(xiàn)逐漸下行的狀態(tài)，股市的相對(duì)吸引力也將因此逐步提升。

從博弈的角度看，上述積極信號(hào)被一一忽視，固然說(shuō)明了當(dāng)前市場(chǎng)的疲弱，但也意味著悲觀情緒已達(dá)較高水平。不過(guò)，歷史上任何一次中級(jí)反彈都是在與之類似的氛圍中展開(kāi)的。由此看來(lái)，盡管A股重歸牛市可能尚需等待，但短期比如三季度的市場(chǎng)行情未必陰云密布。