當(dāng)前市場(chǎng)最大的困惑在于：轉(zhuǎn)而去買5倍市盈率的銀行地產(chǎn)，還是堅(jiān)守30倍以上市盈率的創(chuàng)業(yè)板。這是風(fēng)格判斷的問(wèn)題。

從資產(chǎn)定價(jià)角度看，行業(yè)估值差由價(jià)值內(nèi)和價(jià)值外兩大因素共同決定，前者包含DDM模型所說(shuō)的自由現(xiàn)金流、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等，后者則涵蓋交易制度和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、情緒和套利等因素。

單看DDM模型，今年以來(lái)的成長(zhǎng)股走強(qiáng)實(shí)則具有堅(jiān)實(shí)的價(jià)值內(nèi)支撐：創(chuàng)業(yè)板公司擁有最安全的資產(chǎn)負(fù)債表和最充裕的自由現(xiàn)金流；而經(jīng)濟(jì)下行和資金緊縮首先沖擊的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，因此估值調(diào)整重災(zāi)區(qū)是傳統(tǒng)藍(lán)籌而非新興成長(zhǎng)。同時(shí)，價(jià)值外因素也利于成長(zhǎng)演繹：新增供給停頓和機(jī)構(gòu)資金收益率博弈形成了偏好成長(zhǎng)的供求結(jié)構(gòu)，情緒面因素則放大了股價(jià)彈性。

邏輯上看，產(chǎn)能調(diào)整背景下，價(jià)值內(nèi)因素短期難有變化，除非改革加速推動(dòng)經(jīng)濟(jì)出清，否則成長(zhǎng)強(qiáng)于周期的大趨勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)；而價(jià)值外因素則可能因?yàn)槭录詻_擊而出現(xiàn)短期波動(dòng)，這才是市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)階段逆轉(zhuǎn)的決定性力量。比如在先報(bào)喜后報(bào)憂的歷史慣性下，7月底開(kāi)始部分創(chuàng)業(yè)板公司的利空財(cái)報(bào)開(kāi)始披露；比如發(fā)行端市場(chǎng)化的加速和新股首發(fā)重啟帶來(lái)供求結(jié)構(gòu)的短期沖擊；比如市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)后部分公司或機(jī)構(gòu)出現(xiàn)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等等。時(shí)間節(jié)奏看，這些事件大概率發(fā)生在7月下旬到8月的時(shí)間段，因此即使長(zhǎng)期趨勢(shì)未改變，對(duì)成長(zhǎng)股高彈性帶來(lái)的短期股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也需要給予相當(dāng)?shù)闹匾暋?/p>

因此就配置而言，需關(guān)注彈性和流動(dòng)性的平衡。如果7月下旬開(kāi)始可能出現(xiàn)因?yàn)閮r(jià)值外因素波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)格的階段變化，那么把握階段反彈就必須在彈性和流動(dòng)性之間尋找平衡。觸底反彈的初期往往彈性為王，成長(zhǎng)股強(qiáng)勢(shì)無(wú)可厚非；但如果行情只是短期反彈而非反轉(zhuǎn)，未來(lái)仍有資金成本的趨勢(shì)上升需要消化，而7月底以后的部分事件性沖擊可能提供成長(zhǎng)股調(diào)整的導(dǎo)火索，那么把握短期彈性的過(guò)程中就必須關(guān)注未來(lái)的流動(dòng)性，漲得快固然重要，但進(jìn)得去、出得來(lái)才是真英雄。如果既不想放棄短期反彈，又不想承受未來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么建議適度關(guān)注電力設(shè)備、醫(yī)藥、通信、油服等領(lǐng)域。（作者單位：平安證券研究所）

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