中國證券市場處于“新興加轉軌”時期，由于社會文化、投資習慣、心理偏差等多重因素的影響，一些中小投資者偏愛聽“消息”、重“題材”，市場上盲目炒新、狂熱炒小、博傻炒差、頻繁交易等現(xiàn)象盛行。這些惡習不但導致市場長期低迷，而且使投資者自身蒙受慘重損失，惡化了市場生態(tài)和投資文化，成為我國證券市場的一大頑疾。針對“四炒”行為，必須有針對性地加大打擊力度，完善制度建設，發(fā)展和建立具有理性投資理念的投資者隊伍，提升資本市場服務實體經(jīng)濟的能力。 盲目炒新血本無歸 和海外市場相比，我國新股市場投機氣氛濃厚，投資者熱衷于在上市首日熱炒新股，或者高價認購新股，新股價格巨幅波動，導致市場資源錯配，中小投資者利益受損。 我國新股發(fā)行首日溢價水平在全球主要資本市場中“位居首位”。新股首日溢價水平是指一只股票在首次公開發(fā)行后第一個交易日的收盤價格高于發(fā)行價格的情況。如圖1所示，首日溢價現(xiàn)象普遍存在于世界各國的股票市場，幅度不等，但中國滬深股票市場平均溢價水平（1990年~2010年）達140%左右，高居世界首位，遠超美、英、日、法等成熟市場。近幾年來，由于新股發(fā)行的市場化約束機制改革，新股溢價高水平大幅下降，但仍保持在40%左右的較高水平。 在新股首日溢價水平近幾年下降的同時，對新股的炒作又表現(xiàn)為高額認購新股，導致“高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價和高集資額”的“三高”現(xiàn)象。在新股定價發(fā)行改革前，我國新股發(fā)行市盈率是受限制的，起初是固定的15倍，后來是原則上不超過30倍。新股定價發(fā)行改革取消市盈率限制后，發(fā)行市盈率大幅上升，遠超海外市場水平。以大中華地區(qū)的滬、深、港、臺四個交易所為例（見圖3），2010年，香港和臺灣交易所的新股發(fā)行市盈率大多在20倍以下，滬深市場發(fā)行市盈率則大都在30倍以上，相當多的公司在50倍以上，有11家公司的市盈率更是超過100倍。在歐洲資本市場，平均發(fā)行市盈率一般為13倍。在美國市場，據(jù)Dealogic公司統(tǒng)計，即使最熱門的科技公司（TMT行業(yè)）2010年平均發(fā)行市盈率也只為25倍左右。A股平均高發(fā)行市盈率顯示了投資者對新股的狂熱和非理性。 圖3大中華地區(qū)新股發(fā)行市盈率比較（2010年） 資料來源：PWCResearch 無論是首日炒新還是高價認購，本質上都是投機資金集中性的概念炒作，資金的博弈甚至博傻行為。但是，股票價值長期來看最終是由公司基本面決定的，炒新嚴重背離了股票的基本價值，新股炒作后股價對價值的回歸是必然趨勢和規(guī)律。同時，炒新并不改變新股的供求關系，資金的短期行為也注定了炒作者必然會頻繁轉移目標，炒新僅僅是一種短期內的“擊鼓傳花”行為，炒作過后必然是“一地雞毛”，中小投資者承擔了新股炒作的主要風險，注定將血本無歸。 如果以新股首日收盤價為基準，2000年來發(fā)行的新股上市后五日內平均漲幅幾乎全部為負。2000年至今，申萬新股指數(shù)漲幅為5.99%，而同期上證指數(shù)上漲了76.32%。經(jīng)過暴炒的新股在上市后即開始漫長的價值回歸之路，是導致國內股市長期低迷的重要原因之一。如表1所示，2005年以來相對于首日收盤價跌幅最大的十個新股平均下跌高達71.5%，影響了指數(shù)的長期走勢。滬深證券交易所的數(shù)據(jù)分析表明，個人投資者是推高新股開盤價格的主要力量，上市首日，中小散戶為買入主力，且多以博取短期收益為主，但其平均虧損的比例接近六成。 表12005年以來新股跌幅排名前十 狂熱炒小不可持續(xù) 長期以來，“小盤股炒作”在中國股市頗為盛行。不少中小投資者不僅忽視上市公司的基本面情況，也不關注專業(yè)機構的估值分析意見和高高在上的股價水平，狂熱跟風炒作，不利于形成良好的市場生態(tài)和投資文化。 從國內外市場市值分布和成交結構來看，根據(jù)國際交易所聯(lián)合會（WFE）的統(tǒng)計，全球股市大市值公司（市值大于13億美元）和中小市值公司（市值小于13億美元）的市值占比分別為89%和11%，成交額占比分別為87%和13%。而在滬深市場，大市值公司和中小市值公司的市值占比分別為75%和25%，成交額占比分別為45%和55%。顯然，從全球范圍來看，股市的市值和成交額主要集中于大盤股、特別是大盤藍籌股上，而且市值和成交額的占比基本相同。但在國內市場上，中小市值公司的市值占比要遠大于全球市場，并且成交額占比更是遠遠大于其市值占比，這充分顯示出投資者對小盤股的狂熱參與到了很不正常的狀況。 表2股市市值與成交額結構比較 資料來源：國際交易所聯(lián)合會（WFE） 大量資金對小盤股的瘋狂追逐使得小盤股估值在國際上處于畸高的水平。安信證券的研究顯示，以樣本國家的風格指數(shù)為比較基準，2012年1月末，美國、香港、印度、巴西和中國市場的小盤股相對大盤股的溢價率分別為69%、5%、－30%、64%和187%。顯然，中國小盤股的溢價率在國際上明顯偏高。這種典型的非理性行為導致市場投資環(huán)境惡化，加劇市場結構的扭曲，造成社會資源的極大浪費。 投資者熱衷炒作小盤股的理由無非是：小公司有更高的成長性；小盤股的供給有限，便于炒作；小盤股有高送轉等炒作題材等。但實際上，這些理由只會是暫時的、短期的和有條件的，而不可能是長期的、持續(xù)的和絕對的。 首先，小公司和大公司的成長性并無顯著差異。我們把過去7年中小板公司和主板公司業(yè)績做出對比后發(fā)現(xiàn)，如果看整體的復合增長率，中小板公司和主板幾乎完全一樣，中小板公司只是在制造業(yè)或者剔出金融服務業(yè)的情況下略快于主板3~4個百分點而已。事實上，小公司面臨的經(jīng)營和財務風險更為巨大，成長為蘋果和微軟式公司的概率微乎其微。 表3滬深市場主板和中小板公司業(yè)績成長性比較 資料來源：萬得資訊、瑞銀證券 其次，相對大型企業(yè)，中小型企業(yè)的潛在上市資源是極其充裕的。我國中小企業(yè)數(shù)量已突破千萬家，股份制企業(yè)數(shù)量超過15萬家，隨著資本市場支持中小企業(yè)融資力度的不斷加強和新股發(fā)行制度市場化改革的日益推進，小股票的供給將不斷擴大，估值下移正在逐漸進行之中，從量變到質變的過程終將發(fā)生。正如印度市場所顯示的那樣，至2011年末其兩家證券交易所（孟買交易所和印度國家交易所）共有6752家上市公司，中小上市公司的供應數(shù)量大大地超過了其他國家，使得印度的小盤股始終較大盤股存在明顯的折價而非溢價。 第三，小盤股的高送轉僅僅是一種賬面上的數(shù)字游戲，并不改變公司的經(jīng)營狀況和基本價值。投資者以高送轉作為炒作小盤股的題材，干擾了市場的運行秩序和正常定價功能，與市場發(fā)展趨勢和監(jiān)管理念背道而馳。隨著監(jiān)管力度的不斷加強，小盤股高送轉的炒作游戲注定是不可持續(xù)的。 博傻炒差南柯一夢 我國中小投資者偏好于買入基本面較差的股票，甚至虧損的ST股票，導致許多績差公司“越墮落，越快樂”，出現(xiàn)股價與基本面嚴重脫節(jié)的市場怪象。2011年，A股績差ST公司股票的市凈率高達3.8，而海外市場績差公司股價大都在公司賬面價值附近，甚至還有較大折扣，如東京證券交易所虧損公司的市凈率只有0.76。國際上虧損公司通常成交清淡，我國A股市場ST公司在2011年的換手率高達314%，顯示了投資者對績差公司的偏愛。 圖4虧損公司市凈率比較(2011年) 資料來源：湯姆森路透、萬得數(shù)據(jù) 投資者熱衷于炒績差ST股的主要原因之一是期望公司重組，“烏雞變鳳凰”。但在市場上，績差公司經(jīng)過重組脫胎換骨的畢竟少之又少，而且重組過程中經(jīng)歷長時間停牌，重組方案充滿不確定性。對績差公司的熱炒，往往淪為對個股題材的炒作、“博傻”行為，甚至內幕交易。在市場環(huán)境不好時，沒有業(yè)績支撐的績差股票大幅下跌，大部分高位買入投資者，損失慘重。整體上看，買入績差股的收益遠不如績優(yōu)藍籌股。如圖5所示，2000年至今，虧損股指數(shù)、微利股指數(shù)累計收益分別為81.71%、55.41%，而績優(yōu)股指數(shù)同期收益為213.91%。從個股來看，ST股波動極大。以ST昌九為例，在借殼預期下，公司股價從2011年6月的8元左右漲至2011年11月的15元多，漲幅近90%，但公司2011年12月復牌后18天內，由于重組不確定性以及大盤回調，經(jīng)歷了16個跌停板，直線跌至6元左右，給投資者帶來巨幅損失。投資者對績差公司的炒作有制度方面的原因，但本質上是投資者，特別是中小投資者一夜暴富的心態(tài)和不正確的投資理念所致。 圖5績差股與績優(yōu)股累計收益比較（2000-2010.2） 資料來源：申銀萬國證券研究所 據(jù)上交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年年末，在參與ST股交易的550.83萬個賬戶中，個人賬戶占絕對優(yōu)勢，共計550.04萬個，占比為99.86%，其成交金額占比為95.99%；其次為普通機構和信托賬戶，共計7354個，占比為0.13%，其成交金額占比為2.87%；從盈虧情況看，參與其中的賬戶除少數(shù)盈利外，大部分都是虧損。 頻繁交易形同賭博 目前，我國股票市場投資者還熱衷于追漲殺跌，在短期內頻繁地買賣股票，導致股市的整體換手率居高不下，這種投資行為又稱為“炒短”。近年來，隨著歐美市場程序交易與算法交易的盛行，使市場整體換手率出現(xiàn)上升態(tài)勢，即便如此，對比境內外主要證券市場的換手率（見表4），不難發(fā)現(xiàn)，在T＋1的交易機制下，相比境外成熟證券市場或是新興證券市場，滬深證券交易所主板市場的換手率都相對較高，而且，深圳創(chuàng)業(yè)板市場的換手率更是顯著高于境外市場。 表4境內外主要證券市場換手率對比 注：表中換手率單位為%。 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各證券交易所網(wǎng)站上提供的原始數(shù)據(jù)整理而成。 同時，對投資者的“炒短”行為，可以用兩個指標加以刻畫。一個是投資者的平均持股時間，平均持股時間是指給定時間內投資者賣出股票持股期限的加權平均值，權重為不同持股期限股票賣出量占所有股票賣出量的比重。另一個指標是資金周轉率，資金周轉率是指給定時間內投資者的股票成交金額與最大資金投入量的比值，反映投資者的資金使用頻率。對比個人投資者與QFII的平均持股時間與資金周轉率（見表5），可以發(fā)現(xiàn)，在2008年至2010年間，個人投資者的平均持股時間逐年增加，但相比同期的QFII，其平均持股時間也僅為QFII的一半；個人投資者的資金周轉率約為QFII的3倍左右。由此可見，我國股票市場中的中小散戶投資者是“炒短”的主力軍。為此付出了巨額的交易成本，據(jù)統(tǒng)計，2011年A股投資者支付的交易費用高達1300億元左右。 表5上海證券市場不同類型投資者炒短指標對比 數(shù)據(jù)來源：《上海證券市場投資者結構與行為報告（2010）》 但是，投資者的炒短行為未必能帶來較高的投資收益，如果考慮到炒短行為產生的較高交易成本，炒短行為通常會出現(xiàn)虧損。假設某投資者的年資金周轉率為10倍，即其交易金額為其資金量的10倍，如果以交易金額的千分之三來計算所有交易費用，該投資者全年的交易費用就達到資產規(guī)模的3%，如果以上證指數(shù)為例，過去十年累計漲幅28%，年均漲幅2.5%，則投資者的實際收益為負。因此，積少成多的交易成本是導致短炒投資者財富受損的主要因素。 堅決打擊“四炒”行為 進一步完善制度建設 從投資者行為角度分析，我國股票市場上“四炒”行為出現(xiàn)的原因大致可歸納為以下幾點： 第一，投資者的過度自信。投資者通常過度相信自身的能力，對自身知識的準確性存在過度自信傾向，總是認為自身對股票的分析或研判能力要強于其他投資者。在過度自信的思想指導下，投資者就會從事非理性的投資活動，不惜成本地炒新股、炒小盤股、炒績差股以及炒短線。 第二，投資者的過度反應。投資者受市場行情短期波動的影響，往往會出現(xiàn)“追漲殺跌”、“買高賣低”的非理性投資行為，在市場不斷下跌時賣出，市場不斷上漲時買入。而且，在注重“消息”、聽信“題材”、聞風炒作等現(xiàn)象盛行的市場氛圍下，投資者的買入和賣出行為又會對市場中其他投資者的情緒產生了很大的影響，導致投資者跟隨著進行相類似的交易，出現(xiàn)“從眾心理”、“羊群效應”等問題，進一步加劇了投資者的過度反應，導致市場出現(xiàn)“集體非理性”，反應在市場上就出現(xiàn)瘋狂炒新、炒小、炒差與炒短的不良投資行為。 第三，投資者的暴富心態(tài)。中國股市是個人投資者為主的市場，個人投資者交易量占整個市場的85%以上。證券投資者保護基金公司開展的2011年度證券投資者綜合調查顯示，中低收入者占個人投資者的81.16%，其月收入在6000元之下。其中，39.17%的投資者月均收入為1000元~3000元，38.37%月收入為3000元~6000元。月收入上萬者炒股興趣不高，其中月收入超過1萬元的投資者占5.48%，月收入1萬~3萬元者占比僅為1.07%。中國正處于經(jīng)濟、社會的轉型期，大眾群體，特別是中低收入群體普遍存在著焦慮心理和不安全感，反映在投資行為上便是不喜歡價值投資，一夜暴富、賺快錢、以小博大等賭博心態(tài)較為濃厚。 為倡導理性投資和價值投資，改善市場生態(tài)和投資文化，要長短期措施相結合，從技術和制度兩個層面著手，標本兼治，堅決打擊“四炒”行為，進一步完善制度建設。 從技術層面，要加大監(jiān)管處置力度，對出現(xiàn)大額申報、高價申報或頻繁虛假申報撤單等異常交易行為的賬戶，視情況采取盤中限制交易的措施。對在一段時期內頻繁“炒作”、屢教不改的賬戶，應認定其為不合格投資人，可采取限制其多日交易的措施，并上報證監(jiān)會查處，加大監(jiān)管威懾，實現(xiàn)精確打擊。此外，進一步加大交易機制創(chuàng)新力度，進一步抑制“四炒”行為。 從制度層面，一是要進一步加強投資者教育和風險提示工作。積極倡導長期投資、價值投資和理性投資，逐步建立起投資者適當性制度，從抑制過度投機入手，反對賺快錢、賺大錢、“一夜暴富”的投資心態(tài)；二是積極穩(wěn)妥地推進新股發(fā)行體制改革，探索存量發(fā)行、儲架發(fā)行，放松管制，盡可能放開發(fā)行節(jié)奏，實現(xiàn)一、二級市場的協(xié)調健康發(fā)展；三是嚴格限制上市公司大額、高比例的送轉行為，防止脫離基本面的題材炒作；四是進一步完善和嚴格執(zhí)行上市公司退市制度，遏制市場惡炒績差公司的投機行為，培育健康的投資文化；五是積極引導上市公司建立持續(xù)、清晰、透明的現(xiàn)金分紅政策和決策機制，加大對未按承諾比例分紅、長期不履行分紅義務公司的監(jiān)管約束，夯實價值投資、長期投資、藍籌投資的市場基礎；六是大力發(fā)展機構投資者，加大對機構投資者行為監(jiān)管，發(fā)揮他們對價值投資的引領和示范作用。 根治“四炒”行為是一項長期工作，是一個系統(tǒng)工程。隨著法律制度的日益完善、公司治理水平的不斷提高，監(jiān)管措施的逐漸生效、投資者結構的持續(xù)優(yōu)化，價值投資的環(huán)境必將不斷改善，投資者行為更趨理性，中國證券市場將更好地發(fā)揮服務實體經(jīng)濟和為廣大投資者創(chuàng)造財富的能力。