時(shí)至今日，央行行長(zhǎng)周小川提出的“池子”論已滿10個(gè)月。

　　周小川提出這個(gè)理論的背景是，美國(guó)的QE2剛剛推出，國(guó)內(nèi)于是就應(yīng)對(duì)措施展開(kāi)了討論。周小川于2010年11月5日在首屆財(cái)新峰會(huì)上提出了“池子”論。在隨后的一段時(shí)間里，這一論斷引發(fā)媒體和專家不同方向的解讀，甚至產(chǎn)生了一些誤讀。

　　在對(duì)比11月19日央行網(wǎng)站刊登的周小川講話全文和11月5日演講實(shí)錄后，我們可以發(fā)現(xiàn)，央行網(wǎng)站發(fā)布的內(nèi)容要比演講實(shí)錄豐滿而準(zhǔn)確，也更能清晰地表達(dá)周小川的意思。前者在強(qiáng)調(diào)“池子”的作用時(shí)，更多用的是“對(duì)沖”，而且是“很重要”的一項(xiàng)措施，而后者“對(duì)沖”的作用被弱化了。

　　在周小川演講之后，央行副行長(zhǎng)馬德倫對(duì)此進(jìn)行了解釋。馬德倫稱，“池子”并不是指具體的某一市場(chǎng)，而是一系列政策組合。包括對(duì)流入外匯的管理、準(zhǔn)備金率調(diào)整、公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖操作等貨幣政策各項(xiàng)工具。隨后，關(guān)于“池子”的討論和質(zhì)疑慢慢平息。

　　現(xiàn)在，QE3仍懸而未決，各界就已經(jīng)展開(kāi)了熱烈討論。在準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)QE3的同時(shí)，我們有必要回過(guò)頭來(lái)看看，周小川的“池子”在這10個(gè)月中發(fā)揮了什么作用。

　　外匯占款直降

　　準(zhǔn)備金率功成身退

　　對(duì)流入外匯的管理、準(zhǔn)備金率調(diào)整是“池子”的重要工具。

　　今年二季度以來(lái)，關(guān)于貨幣政策是否超調(diào)的爭(zhēng)論不絕于耳，進(jìn)入三季度，則是希望貨幣政策放松的預(yù)期又占上風(fēng)，對(duì)于加息大家都能認(rèn)可，畢竟抗通脹是當(dāng)前的首要任務(wù)。但對(duì)于存款準(zhǔn)備金率，尤其是大型金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行21.5%的存款準(zhǔn)備金率讓一些專家和金融機(jī)構(gòu)不滿，認(rèn)為這影響到了企業(yè)的資金需求。

　　對(duì)這個(gè)問(wèn)題的爭(zhēng)論其實(shí)是對(duì)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)認(rèn)識(shí)不同造成的。目前，GDP增速已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度基本穩(wěn)定在9.5%-10%之間。這顯著高于“十二五”規(guī)劃所確立的7%目標(biāo)。因此，在實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)方式這個(gè)中長(zhǎng)期目標(biāo)過(guò)程中，我們可以容忍GDP增速在一定程度上的回落，與經(jīng)濟(jì)“硬著陸”截然不同的是，這是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期中的“陣痛”，無(wú)法回避。

　　在明晰了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，且知曉當(dāng)前的首要任務(wù)是抗通脹后，貨幣政策其實(shí)也就無(wú)所謂超調(diào)了，馬上放松就更不是明智的決定。

　　通過(guò)一系列的經(jīng)濟(jì)刺激政策，中國(guó)平穩(wěn)度過(guò)了金融危機(jī)。但如其他新興經(jīng)濟(jì)體一樣，也不可避免的迎來(lái)了通貨膨脹的壓力。

　　為管理通脹及通脹預(yù)期，新興經(jīng)濟(jì)體紛紛開(kāi)始收緊貨幣政策。在周小川提出“池子”論后，存款準(zhǔn)備金上調(diào)9次，加息4次，凍結(jié)的資金超過(guò)4萬(wàn)億，如果從去年年初算起，則圈住的資金已逾5萬(wàn)億元。這些資金主要是用于對(duì)沖外匯占款。

　　為了消除物價(jià)上漲的貨幣條件，中國(guó)自去年以來(lái)共12次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)銀行資金大概在4.2萬(wàn)億左右，而從9月份開(kāi)始，保證金將納入存準(zhǔn)提取范圍，初步測(cè)算9000億元左右。

　　正是經(jīng)過(guò)了這些努力，8月初召開(kāi)的央行上海總部年中工作會(huì)議才強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前貨幣條件正向常態(tài)回歸。

　　然而，國(guó)家發(fā)改委近日則強(qiáng)調(diào)，價(jià)格總水平完成全年預(yù)期目標(biāo)（4%）的難度有所增加。在這種背景下，如果CPI的拐點(diǎn)不能被有效確認(rèn)，市場(chǎng)還是趁早打消貨幣政策有可能放松的念頭。盡管如此，準(zhǔn)備金率的使用空間已將很小了，說(shuō)其“功成身退”也是可以的。

　　其實(shí)，存款準(zhǔn)備金率這個(gè)工具在全國(guó)并不是“一刀切”的，央行根據(jù)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，實(shí)行了有差別的準(zhǔn)備金率。比如，新疆地區(qū)城商行、農(nóng)信社實(shí)行的存款準(zhǔn)備金率就比大型金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行的21.5%的標(biāo)準(zhǔn)低2-7個(gè)百分點(diǎn)。而且，央行可以針對(duì)某些金融機(jī)構(gòu)的資金需求，使用差別準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整這個(gè)工具，這個(gè)工具的作用不只是上調(diào)，也應(yīng)該包括下調(diào)。

　　央票正回購(gòu)

　　發(fā)行與暫停轉(zhuǎn)切自如

　　公開(kāi)市場(chǎng)操作是“池子”的另一個(gè)政策工具。除了提準(zhǔn)和加息外，今年的公開(kāi)市場(chǎng)操作雖然不如前者那么扎眼，但也是可圈可點(diǎn)。央票利率的漲跌對(duì)于資金價(jià)格變動(dòng)的信號(hào)作用自不必說(shuō)，僅是央行對(duì)其發(fā)行節(jié)奏的掌控，就顯示出很強(qiáng)的藝術(shù)性。

　　出于對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作特點(diǎn)的把控，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在論及下一階段工作時(shí)，把公開(kāi)市場(chǎng)操作提至利率和匯率之后列第三位，而存款準(zhǔn)備金率降至第四位。

　　為緩解資金面緊張情況，央行于年內(nèi)暫停三期央票發(fā)行。

　　而3年期央票重啟的時(shí)點(diǎn)是央行根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)資金狀況做出的抉擇，將到期資金對(duì)沖后延，緩解資金狀況。

　　5月12日3年期央票年內(nèi)首度重啟，7月14日3年期央票發(fā)行量為50億元，中標(biāo)利率3.89%，3年期央票最近一次發(fā)行是在8月18日，發(fā)行量為10億元，中標(biāo)利率升至3.97%。

　　從3年期央票今年重啟后發(fā)行的節(jié)奏看，頻率并不固定，完全是按照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況而做出的決定。

　　今年以來(lái)，正回購(gòu)操作也體現(xiàn)了因時(shí)而動(dòng)的特點(diǎn)。

　　9月6日，7天正回購(gòu)操作時(shí)隔近8個(gè)月后重啟，利率為2.7%。據(jù)查，央行最近一次進(jìn)行7天正回購(gòu)操作是今年1月13日，當(dāng)時(shí)利率為1.9%。

　　業(yè)界專家分析認(rèn)為，此舉意味著正回購(gòu)操作將成為短期或超短期流動(dòng)性管理的重要工具，央行對(duì)于流動(dòng)性的調(diào)控進(jìn)入了精確制導(dǎo)階段，其靈活性和針對(duì)性盡顯。

　　28天正回購(gòu)和91天正回購(gòu)在今年的操作中，也在發(fā)行和停發(fā)之間轉(zhuǎn)換。

　　公開(kāi)市場(chǎng)操作的這種變化，即是在調(diào)控基本方向不變的情況下，很好的把握了政策的力度和節(jié)奏，調(diào)控的針對(duì)性、靈活性和前瞻性盡顯。

　　在周小川提出“池子”論的10個(gè)月內(nèi)，央行將貨幣政策從適度寬松調(diào)向了穩(wěn)健，并且在今年采取了一系列的緊縮措施，貨幣環(huán)境和10個(gè)月前有了很大改觀：通過(guò)密集的提準(zhǔn)和9月份開(kāi)始實(shí)施的存準(zhǔn)補(bǔ)繳新政，凍結(jié)的金融機(jī)構(gòu)資金將超過(guò)5萬(wàn)億元；國(guó)外入境資金也出現(xiàn)明顯改觀，7月份新增外匯占款2196.26億元，環(huán)比6月的2773.28億元下降20.8%。自今年5月起，外匯占款已連續(xù)2月下降。“池子”最大限度的解決了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體定量寬松貨幣政策給國(guó)內(nèi)帶來(lái)的沖擊，有效防止了外來(lái)短期資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

　　現(xiàn)在“池子”的功能已經(jīng)被拓展，遠(yuǎn)不是應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流入那么簡(jiǎn)單了，未雨綢繆的防范金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為其第一要義。在金融風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有出現(xiàn)的時(shí)候先把流動(dòng)性吸收起來(lái)，待風(fēng)險(xiǎn)有苗頭的時(shí)候，用“池子中”水將之澆滅。接下來(lái)，“池子”將繼續(xù)匯同利率、匯率在保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑通脹中共同發(fā)揮作用。