每經(jīng)特約作者  邁克·吳

　　辛辛苦苦大半年，一夜跌回盈利前。自8月4日上證指數(shù)反彈摸高3478點(diǎn)后，其后短短20多個(gè)交易日，上證指數(shù)急挫26%，把6、7月辛辛苦苦積累的漲幅一鏟而光?；乜催^(guò)去一個(gè)季度，不少人在股市中完美輪回——從哪里來(lái)，回哪里去。而這尚屬幸運(yùn)，更多的人則被打得哀鴻遍野。

        如果將本輪下跌定義為中期調(diào)整的話，那么祈望A股迅速恢復(fù)元?dú)?，在大概率上就是一個(gè)美麗的夢(mèng)想。我曾研究過(guò)去150年內(nèi)全球資本市場(chǎng)上所有超過(guò)25%跌幅的調(diào)整，后市基本上無(wú)一逃出少則幾個(gè)月、多則幾年陷入弱勢(shì)市場(chǎng)的命運(yùn)。  

　　當(dāng)前市場(chǎng)最熱的問(wèn)題莫過(guò)于股市是否見(jiàn)底？今天是不是能抄底？

        本輪指數(shù)在7月加速上漲的源頭是什么？我們公司的研究認(rèn)為，應(yīng)是6月那令人咋舌的1.53萬(wàn)億元新增信貸規(guī)模。如果沒(méi)有這一因素，A股可能在5月底就步入溫和調(diào)整。但是天量信貸掩蓋了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)正趨熄火的態(tài)勢(shì)，并“煽”動(dòng)基金燃起新火花，但最終灼傷了整個(gè)市場(chǎng)。

周期判斷

調(diào)整時(shí)間或超8周

        在信貸規(guī)模收縮預(yù)期逐漸成為現(xiàn)實(shí)的背景下，從這輪急速下跌的過(guò)程中成交量自始至終都萎靡不振的情形來(lái)分析，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)最有能力的機(jī)構(gòu)投資者在這個(gè)區(qū)域內(nèi)絲毫沒(méi)有抄底的貪婪沖動(dòng)。仔細(xì)觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前成交量已經(jīng)顯示了大戶想賣(mài)賣(mài)不掉的格局。

        7月意氣風(fēng)發(fā)的成交量事實(shí)上已經(jīng)讓市場(chǎng)上“最聰明”的大機(jī)構(gòu)暗渡陳倉(cāng)。當(dāng)大多數(shù)技術(shù)派還在為K線的昂揚(yáng)而亢奮時(shí)，卻看不到下跌的趨勢(shì)核心其實(shí)已經(jīng)形成，指數(shù)在上升通道的假象使大多數(shù)人成為“趨勢(shì)”的奴隸，從而心甘情愿地充當(dāng)了超級(jí)主力的放哨者。

        在我們公司7月27日向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)出的清倉(cāng)函中曾表示，本輪調(diào)整可能是幅度向下20%，時(shí)間在4~8周。但從目前來(lái)看，預(yù)計(jì)調(diào)整時(shí)間將超出我們?cè)瓉?lái)的預(yù)計(jì)。這輪調(diào)整的性質(zhì)已非技術(shù)型調(diào)整，而是流動(dòng)性“微調(diào)”下的結(jié)構(gòu)型調(diào)整。

        我們保留的歷史數(shù)據(jù)顯示，歷來(lái)A股每一輪在管理層以“微調(diào)”開(kāi)始的下跌，無(wú)一例外最終均以“硬著陸”結(jié)束，當(dāng)然“摔”到哪個(gè)程度是另一回事。任何時(shí)候指數(shù)一旦從高位下滑超過(guò)25%，大概率事件就是步入一個(gè)新的下降通道。當(dāng)然我們不排除在A股這個(gè)單邊市場(chǎng)有其特殊性，但這已無(wú)法改變市場(chǎng)大多數(shù)參與者被超級(jí)主力深套其中的現(xiàn)實(shí)。

趨勢(shì)判斷

下降通道依然明顯

        9月3日上證指數(shù)結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地反彈了130點(diǎn)，但從成交量和成交總額來(lái)看，并不具備大專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)買(mǎi)入特征的上升，也就是說(shuō)下降通道依然明顯，大盤(pán)重心并未形成趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)。這一判斷基于以下因素：

        第一，有領(lǐng)導(dǎo)板塊出現(xiàn)抬頭跡象了嗎？在此前10個(gè)交易日中最潰不成軍的板塊成為9月3日反彈主力軍，僅憑此一點(diǎn)已足以斷定當(dāng)日反彈絕非新趨勢(shì)的形成。這與2008年11月7日從中小板的啟動(dòng)中判斷新上升通道形成的條件完全不同。

        第二，有多少板塊中能夠冒出以價(jià)值基本面為主、投資回報(bào)率為輔的成長(zhǎng)股，形成新上升通道的強(qiáng)趨勢(shì)股？會(huì)是在鋼材價(jià)格下滑中的鋼鐵股嗎？看看以2005年6月6日探底998點(diǎn)作為起點(diǎn)的上一輪大牛市吧，鋼鐵股可是在2006年10月才后知后覺(jué)啟動(dòng)的。

        第三，流動(dòng)性信貸增速能否回復(fù)到支持3400點(diǎn)的力度呢？答案在大概率上是否定的，解讀“微調(diào)”一說(shuō)的政策語(yǔ)言需要敲鑼聽(tīng)音，“調(diào)”是肯定的動(dòng)作，“微”只是形容詞而已。

        第四，有多少上市公司股東回報(bào)成長(zhǎng)價(jià)值與股票流通兌價(jià)的價(jià)格能處于相對(duì)合理的平衡走勢(shì)？我們注意到，券商研究報(bào)告無(wú)一例外都強(qiáng)調(diào)上市公司盈利環(huán)比小幅上升，卻均回避了“同比”。因?yàn)槿绻麖膶?zhuān)業(yè)分析角度的重心“同比”來(lái)研究，無(wú)論從整體上市公司的銷(xiāo)售額還是純利加速比都依然是下滑的態(tài)勢(shì)。而“環(huán)比”增長(zhǎng)充其量只能說(shuō)是復(fù)蘇的開(kāi)始，在資本市場(chǎng)“同比”才是核心。在鮮見(jiàn)同比盈利上升企業(yè)時(shí)就妄談“經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)”者，不是研究能力不足就是別有居心。

        第五，在過(guò)去一個(gè)月的下跌途中，我們始終在研究市場(chǎng)的基本面和技術(shù)面。成交量和成交金額的趨弱化、領(lǐng)導(dǎo)板塊和領(lǐng)導(dǎo)股的大量缺乏，使我們?nèi)钥床坏绞袌?chǎng)的確切重心。當(dāng)重心著力的資金與股票的臨界點(diǎn)沒(méi)有形成，資金力量明顯弱于股票的供給時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)的超級(jí)主力尚無(wú)“掃貨”之意，這就意味著他們對(duì)市場(chǎng)態(tài)度的“不確定”。

        第六，我們發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去下降通道形成后的任何一個(gè)反彈中，絕少有一檔股票能夠持有三天以上還能不虧損的。當(dāng)前市場(chǎng)正呈現(xiàn)這一特征。

        第七，目前各種渠道對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)還是很多，此聲不滅，行情不起?；仡^看A股“敵營(yíng)十八年”，哪次真正的底部時(shí)市場(chǎng)不是噤若寒蟬？而當(dāng)股市的“活化石們”又用發(fā)生虧損下的“長(zhǎng)期持股”為自己打氣時(shí)，這種“偽價(jià)值”、“偽巴菲特”聲音的抬頭，往往就是市場(chǎng)懲罰的開(kāi)始。

宏觀判斷

流動(dòng)性并非挽救經(jīng)濟(jì)的良方

        綜上所述，我們公司現(xiàn)在的看法是：此前A股快速上漲的泡沫來(lái)自于信貸大量泛濫，終將回歸正常。

        流動(dòng)性和基本面（如業(yè)績(jī)）對(duì)股價(jià)的推動(dòng)作用不是一個(gè)量級(jí)的。由此判斷今年A股最大的一波行情業(yè)已結(jié)束。就算現(xiàn)在管理層不考慮“退出流動(dòng)性”，但流動(dòng)性最充盈的廉價(jià)資金供應(yīng)“蜜月期”顯然已過(guò)去。如果仍然試圖采取用胡掄現(xiàn)金的手段來(lái)救市，A股很可能在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，面臨為現(xiàn)在的流動(dòng)性還債的局面。

        雖然在本輪全球金融危機(jī)中，中國(guó)晚于美國(guó)掄起信貸流動(dòng)性這個(gè)“風(fēng)火輪”，但卻掄得比美聯(lián)儲(chǔ)大佬更為“生猛”，但這不是挽救經(jīng)濟(jì)的良方，更不是促進(jìn)股市長(zhǎng)期良性發(fā)展的妙藥。筆者最近和幾個(gè)大機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，無(wú)一有現(xiàn)在進(jìn)場(chǎng)大量做多的意愿。原因就是這里有新開(kāi)賬戶盤(pán)、快槍手獲利盤(pán)、站崗放哨等解套盤(pán)、每天的抄底盤(pán)、少虧的割肉盤(pán)等等……幾乎都在等著利好出來(lái)兌換成現(xiàn)金呢。這一幕仿佛去年“奧運(yùn)行情”的重演，但結(jié)果呢？

        再次強(qiáng)調(diào)，A股當(dāng)前的反彈不是以業(yè)績(jī)真正走牛市為基礎(chǔ)，實(shí)體高速成長(zhǎng)為先鋒的經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，只是信貸盲目擴(kuò)張泡沫破滅后的偶泛余波，更與2005年熊去牛來(lái)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面有本質(zhì)區(qū)別。

        在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)沒(méi)有高速好轉(zhuǎn)的前提下，一旦錯(cuò)把反彈當(dāng)反轉(zhuǎn)，結(jié)果就只是換批人進(jìn)來(lái)重新站崗放哨，守在股市指數(shù)的霓虹燈下，度過(guò)漫漫長(zhǎng)夜。而若市場(chǎng)大佬堅(jiān)持耍橫，繼續(xù)玩流動(dòng)性“大撒把”的話，那么——漲，股民苦；跌，基金苦！

        （作者系美國(guó)投資策略有限公司投資部總裁、上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司總裁）

邁克·吳精彩觀點(diǎn)

　　　　■我們看多中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但長(zhǎng)治久安的經(jīng)濟(jì)模式不是“大躍進(jìn)”式的趕英超美。

        ■今年只要年底上證指數(shù)維持在2300點(diǎn)以上，2009年的A股定性為大牛市就毫無(wú)錯(cuò)誤。因?yàn)閺?008年10月底的1664點(diǎn)計(jì)算，一年內(nèi)指數(shù)上漲了50%，難道還不是“小牛才露尖尖角”的牛市嗎？

        ■我們不會(huì)盲目地在危險(xiǎn)信號(hào)仍然十分明確的情況下，面對(duì)9月3日的反彈就人云亦云地變成多頭。

        ■價(jià)值投資的核心就是“不要賠錢(qián)”！不是“長(zhǎng)期賠錢(qián)還要持股穩(wěn)如泰山般地堅(jiān)持錯(cuò)誤”。



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