每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜許紹航    

據(jù)港交所官網(wǎng)，有著“代工之王”之稱的A股上市公司華勤技術(shù)（SH603296，股價89.35元，市值907.56億元）于3月23日（周一）再度向港交所遞交了上市申請文件。招股書（草擬版本，下同）顯示，2023—2025年（下稱“報告期內(nèi)”），華勤技術(shù)的營收呈快速增長的態(tài)勢，2025年的營收更是達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1714.37億元。然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（下稱“每經(jīng)記者”）梳理華勤技術(shù)招股書發(fā)現(xiàn)，在高速的擴(kuò)張下，華勤技術(shù)仍面臨結(jié)構(gòu)性關(guān)注點(diǎn)。

首先，在其千億營收背后，存在著大客戶與主要供應(yīng)商重疊的“買賣模式”，這一模式直接導(dǎo)致了公司整體毛利率連續(xù)三年下滑。其次，根據(jù)招股書，華勤技術(shù)經(jīng)營活動現(xiàn)金流在2025年轉(zhuǎn)負(fù)，但在此背景下，公司卻在赴港上市前夕拋出了超過12億元的分紅計劃。此外，在上市公司層面密集的對外股權(quán)投資支出與控股股東集團(tuán)成員質(zhì)押股份融資并行的局面，使得公司真實(shí)的資金充裕度與資本運(yùn)作訴求呈現(xiàn)出復(fù)雜的矛盾。

經(jīng)營現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，遞表前公布逾12億元分紅計劃

2023—2025年，華勤技術(shù)的營收分別為853.38億元、1098.78億元和1714.37億元；同期的年內(nèi)利潤分別為26.57億元、29.16億元和41.32億元。然而，與營收和利潤規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大形成鮮明對比的是，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻呈下行趨勢。

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

2023年，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額為38.5億元；至2024年，這一數(shù)字減少至13.76億元；而到了2025年，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)負(fù)至-2.23億元，出現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入無法覆蓋日常營運(yùn)資金消耗的情況。華勤技術(shù)對此解釋稱，主要?dú)w因于營運(yùn)資金需求密集及存貨水平高，以應(yīng)對期內(nèi)業(yè)務(wù)的快速增長。

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

此外，華勤技術(shù)的應(yīng)收賬款及存貨規(guī)模在報告期內(nèi)攀升，占用了公司的營運(yùn)資金。報告期內(nèi)，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)總額為144.18億元、255.07億元和343.69億元。同期，公司的存貨也從2023年末的43.44億元，增至2024年末的114.76億元，并在2025年末進(jìn)一步攀升至146.24億元。

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

資金周轉(zhuǎn)效率指標(biāo)同樣印證了這一營運(yùn)資金被大量占用的趨勢：華勤技術(shù)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的25.3天拉長至2025年的30.1天；貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的61.5天上升至2025年的63.7天。

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

較高的庫存水平不僅占用了大量資金，更帶來了實(shí)際的資產(chǎn)減值風(fēng)險。報告期內(nèi)，公司分別錄得存貨減值損失計提1.99億元、1.22億元及1.95億元。

然而，在自身主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)、日常營運(yùn)極度消耗資金的背景下，華勤技術(shù)卻在赴港上市前夕宣派了逾12億元的股息。招股書披露，公司于2026年3月宣派了截至2025年度的股息，總額達(dá)12.16億元，該筆巨額款項(xiàng)將于2026年6月結(jié)清。整個報告期內(nèi)，公司的現(xiàn)金分紅力度一直居高不下。在2023年及2024年，公司宣派的末期股息分別達(dá)到了8.69億元和9.12億元。

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

而維持著較高比例的現(xiàn)金分紅的同時，華勤技術(shù)卻擬將此次港股上市部分募集資金用于營運(yùn)資金及一般公司用途。

第一大客戶亦是最大供應(yīng)商，“買賣模式”推高營收難掩毛利率跌破8%

在營收規(guī)模增長的背后，華勤技術(shù)的整體盈利質(zhì)量卻在持續(xù)走低。招股書顯示，報告期內(nèi)，公司的整體毛利率分別為10.9%、9%和7.7%，呈逐年下降趨勢。

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

作為公司戰(zhàn)略起點(diǎn)和基本盤的移動終端業(yè)務(wù)，其毛利率從2023年的14.4%降至2024年的9.7%，并在2025年進(jìn)一步降至9%。同時，公司寄予厚望的新興業(yè)務(wù)板塊同樣未能幸免，AIoT產(chǎn)品的毛利率從2023年的20.9%持續(xù)下降至2025年的10.9%，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率也從2023年的18.1%回落至2025年的13.8%。

招股書揭示了華勤技術(shù)毛利率整體承壓背后的核心業(yè)務(wù)模式特征——大客戶與主要供應(yīng)商高度重疊現(xiàn)象。華勤技術(shù)在業(yè)務(wù)中大量采用了“買賣模式”。在該模式下，公司向客戶采購若干原材料和部件并付款，隨后在完成制造后將成品銷售予同一客戶，最終的銷售價格包含了最初向客戶采購的原材料和部件的成本。雖然公司在招股書中表示，該模式有助于及時獲得符合客戶技術(shù)規(guī)格及質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的物料，并幫助客戶更好地應(yīng)對價格波動，但從財務(wù)實(shí)質(zhì)與產(chǎn)業(yè)鏈地位來看，這種模式使得公司在很大程度上承擔(dān)了物料過賬與代采的角色。

報告期內(nèi)，公司的前五大客戶與前五大供應(yīng)商存在較高比例的重疊。以2025年為例，客戶B同時也是公司的最大供應(yīng)商（即供應(yīng)商A）。數(shù)據(jù)顯示，2025年公司對客戶B的銷售額高達(dá)255.06億元，占當(dāng)期總收入的14.9%；與此同時，公司向該客戶（供應(yīng)商A）的采購額也達(dá)到188.92億元，占當(dāng)期總采購額的12.1%。類似的情況也發(fā)生在其第二大客戶（客戶A，即供應(yīng)商B）身上，2025年公司對客戶A的銷售額為216.43億元，占總收入的12.6%；對應(yīng)的采購額則高達(dá)77.37億元，占總采購額的5%。

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

 每經(jīng)記者注意到，這種“采銷一體”的結(jié)構(gòu)在華勤技術(shù)的核心業(yè)務(wù)版圖中并非個例，而是普遍存在的常態(tài)。

2025年，華勤技術(shù)第三大客戶G（即供應(yīng)商F）為其貢獻(xiàn)了181.32億元的收入，同時公司向其采購了高達(dá)122.27億元的結(jié)構(gòu)材料及包裝材料……

可以看出，在2025年的前五大客戶中，有四家同時位列前五大供應(yīng)商名單，且多家企業(yè)的采銷金額均達(dá)到百億元級別。這意味著，在華勤技術(shù)2025年1714.37億元的龐大營收規(guī)模中，有數(shù)百億元是由特定大客戶提供物料，而后通過整機(jī)成品流轉(zhuǎn)回該客戶所支撐的。依賴重疊客戶進(jìn)行物料雙向流轉(zhuǎn)的商業(yè)模式，反映了代工企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力現(xiàn)狀。

出資數(shù)十億元認(rèn)購?fù)瑯I(yè)股權(quán)，控股股東之一卻質(zhì)押2040萬股向信托融資

每經(jīng)記者還注意到，在尋求赴港上市拓展融資渠道的同時，華勤技術(shù)在產(chǎn)業(yè)鏈少數(shù)股權(quán)及非主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域的對外投資動作較為密集。招股書披露，公司利用內(nèi)部資源將大量現(xiàn)金用于各種產(chǎn)業(yè)標(biāo)的的參股與收購。2025年7月，公司訂立協(xié)議以收購晶合集成（SH688249）6%的股權(quán)。該筆交易的對價高達(dá)約23.93億元，并已于2025年8月宣告完成。

2025年底以來，公司產(chǎn)業(yè)鏈對外投資的節(jié)奏進(jìn)一步加快。招股書顯示，華勤技術(shù)作為基石投資者，接連認(rèn)購了多家同業(yè)上市公司的H股股份。其中，公司認(rèn)購了芯片設(shè)計企業(yè)豪威集團(tuán)（HK00501）222.71萬股H股股份，對價約為3000萬美元，占投資完成后豪威約0.18%的股權(quán)；認(rèn)購了兆易創(chuàng)新（HK03986）144.09萬股H股股份，對價同樣約為3000萬美元，占其約0.21%的股權(quán)；認(rèn)購了瀾起科技（HK06809）72.95萬股H股股份，對價約為1000萬美元，占其約0.06%的股權(quán)。

圖片來源：華勤技術(shù)招股書

上述動輒數(shù)千萬元甚至數(shù)十億元的對外投資計劃，均明確由公司的內(nèi)部資源進(jìn)行撥付。

在上市主體密集進(jìn)行對外投資的同時，華勤技術(shù)控股股東集團(tuán)成員也進(jìn)行了外部債務(wù)融資。招股書顯示，截至遞表，控股股東集團(tuán)成員上海海賢信息科技有限公司（下稱“上海海賢”）將其持有的本公司2040萬股A股股份（約占本公司已發(fā)行股份總數(shù)的2.01%）質(zhì)押予獨(dú)立第三方西藏信托有限公司（下稱“西藏信托”），作為債務(wù)償還責(zé)任的擔(dān)保。據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)披露，上海海賢由公司創(chuàng)始人、董事長兼總經(jīng)理邱文生實(shí)控，其主要業(yè)務(wù)為投資管理。

招股書進(jìn)一步披露了該筆股份具體的質(zhì)押及違約處置條款。該質(zhì)押預(yù)計將于2026年4月22日到期，質(zhì)押擔(dān)保的范圍包括本金、利息、罰款及相關(guān)費(fèi)用在內(nèi)的所有債務(wù)償還責(zé)任。條款明確規(guī)定，未經(jīng)西藏信托事先書面同意，該等股份不得轉(zhuǎn)讓。更為關(guān)鍵的是，如果發(fā)生違約，則須提供額外抵押品，否則西藏信托可強(qiáng)制執(zhí)行質(zhì)押。

針對公司經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)仍公布逾12億元分紅計劃，以及數(shù)十億元進(jìn)行對外投資同時，控股股東集團(tuán)成員卻進(jìn)行外部債務(wù)融資的合理性等問題，3月24日中午，每經(jīng)記者向華勤技術(shù)投資者關(guān)系和官網(wǎng)提供的上?？偛苦]箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復(fù)。

封面圖片來源：每經(jīng)媒資庫