每經(jīng)記者｜陳晨    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

11月24日以來(lái)，光模塊（CPO）板塊成為了A股市場(chǎng)當(dāng)之無(wú)愧的領(lǐng)漲先鋒——截至12月11日，Wind光模塊（CPO）指數(shù)在短短14個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)漲幅近35%。

而在新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信（被市場(chǎng)戲稱為“易中天”）股價(jià)輪番創(chuàng)出歷史新高的背后，一種關(guān)于“公募薪酬保衛(wèi)戰(zhàn)”的市場(chǎng)猜想正在悄然流傳。

有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，近期下發(fā)的《基金管理公司績(jī)效考核管理指引（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《指引（征求意見稿）》）中，關(guān)于“三年跑輸基準(zhǔn)10%且虧損則降薪30%”的硬性條款，正在迫使處于業(yè)績(jī)考核邊緣的基金經(jīng)理進(jìn)行“防御性抱團(tuán)”。有觀點(diǎn)推測(cè)，為了修正與基準(zhǔn)的偏差，部分基金經(jīng)理不得不追漲CPO板塊，以避免觸碰降薪紅線。

然而，事實(shí)果真如此嗎？CPO板塊的大漲究竟是基本面的勝利，還是制度性焦慮下的博弈？對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了公募基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、大型公募基金人士及賣方首席分析師，探尋上述問(wèn)題的答案。

14個(gè)交易日CPO狂飆近35%，機(jī)構(gòu)在“防御性抱團(tuán)”調(diào)倉(cāng)？

近期的A股市場(chǎng)，光模塊（CPO）無(wú)疑是最耀眼的板塊之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，12月11日，新易盛、中際旭創(chuàng)盤中雙雙創(chuàng)出歷史新高，分別摸高至451元和627元；天孚通信也于12月9日盤中刷新歷史高點(diǎn)242元。若拉長(zhǎng)周期看，從11月24日至12月11日，光模塊（CPO）指數(shù)漲幅高達(dá)34.33%，領(lǐng)漲A股概念指數(shù)，其中新易盛、中際旭創(chuàng)和天孚通信同期累計(jì)漲幅分別超過(guò)38%、26%和48%。

在“易中天”帶領(lǐng)板塊一路狂飆的同時(shí)，12月6日下發(fā)的《指引（征求意見稿）》也在行業(yè)內(nèi)引發(fā)了震動(dòng)。其中明確將基金經(jīng)理績(jī)效薪酬與基金業(yè)績(jī)強(qiáng)掛鉤，規(guī)定“過(guò)去三年產(chǎn)品業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)且基金利潤(rùn)率為負(fù)的，其績(jī)效薪酬應(yīng)當(dāng)較上一年明顯下降，降幅不得少于30%”。

上述“新規(guī)”迅速引發(fā)了市場(chǎng)的聯(lián)想。有觀點(diǎn)指出，近期CPO板塊持續(xù)走強(qiáng)，部分源于公募調(diào)倉(cāng)行為。“新規(guī)”迫使業(yè)績(jī)承壓的基金經(jīng)理為快速貼近基準(zhǔn)或避免大幅跑輸，集中加倉(cāng)指數(shù)權(quán)重股，如“易中天”等龍頭，形成了所謂的“防御性抱團(tuán)”。更有激進(jìn)觀點(diǎn)直言，在新規(guī)壓力下，“加入抱團(tuán)比挖掘個(gè)股更安全”。

某大型公募基金人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)坦言，雖然很難將CPO板塊上漲完全歸因于考核，但從邏輯上講，“無(wú)論是從市場(chǎng)的博弈還是基金經(jīng)理個(gè)人的職業(yè)發(fā)展，包括人性底層中的趨利避害，基金經(jīng)理避免跑輸基準(zhǔn)降薪裁員肯定是執(zhí)業(yè)的第一選擇?！?/p>

賣方回應(yīng)：行業(yè)性缺貨漲價(jià)才是核心推手

對(duì)于市場(chǎng)的上述猜測(cè)，賣方機(jī)構(gòu)則給出了基于產(chǎn)業(yè)邏輯的反饋。

光模塊作為AI算力基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵組件，在AI浪潮中扮演著至關(guān)重要的角色。某賣方首席分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，CPO板塊近期大漲的核心原因在于，下游需求持續(xù)超預(yù)期的高速增長(zhǎng)，且這種增長(zhǎng)具有很強(qiáng)的持續(xù)性?！坝捎谛枨笤鲩L(zhǎng)速度過(guò)快，行業(yè)出現(xiàn)了明顯的供不應(yīng)求，進(jìn)而導(dǎo)致了前所未有的行業(yè)性漲價(jià)現(xiàn)象?！痹撠?fù)責(zé)人分析稱，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈景氣度極高，業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，堅(jiān)實(shí)的基本面是推動(dòng)板塊上漲的最主要?jiǎng)恿Α?/p>

針對(duì)“考核壓力迫使基金經(jīng)理補(bǔ)倉(cāng)”的說(shuō)法，該負(fù)責(zé)人并不認(rèn)同。“基金經(jīng)理業(yè)績(jī)考核新制度對(duì)此次CPO板塊資金抱團(tuán)的影響相對(duì)較少。”他解釋道，從實(shí)際持倉(cāng)看，大部分基金經(jīng)理對(duì)CPO板塊本身就沒(méi)有低配，多數(shù)機(jī)構(gòu)的配置比例已經(jīng)高于基準(zhǔn)（超配）。

他進(jìn)一步指出，資金選擇CPO更多是基于其投資價(jià)值。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，CPO是極少數(shù)兼具“業(yè)績(jī)高度確定性、高增速、低估值”的領(lǐng)域，相比大多數(shù)其他板塊，其估值更加便宜且增速更快，具備極高的性價(jià)比，這才是資金流入的根本原因。

招銀國(guó)際的研究報(bào)告也佐證了這一觀點(diǎn)：“2025年對(duì)具有高AI業(yè)務(wù)占比的光模塊供應(yīng)商而言是表現(xiàn)突出的一年，主要廠商實(shí)現(xiàn)了顯著的營(yíng)收增長(zhǎng)和利潤(rùn)率擴(kuò)張。預(yù)計(jì)在AI基礎(chǔ)設(shè)施投資周期未見減弱以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向更高價(jià)值解決方案升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，這一優(yōu)異表現(xiàn)有望延續(xù)至2026年及以后。”

當(dāng)然，CPO板塊在經(jīng)歷了一輪迅猛上漲之后，不可避免地會(huì)面臨回調(diào)的壓力。今日，新易盛的股價(jià)下跌3.64%，中際旭創(chuàng)下跌4.74%；天孚通信繼昨日下跌1.99%后，今日延續(xù)跌勢(shì)，收盤下跌6.66%。

強(qiáng)調(diào)“基準(zhǔn)適配持倉(cāng)”，首曝“業(yè)績(jī)基準(zhǔn)一類庫(kù)”

針對(duì)市場(chǎng)關(guān)于“考核壓力導(dǎo)致基金經(jīng)理被迫抱團(tuán)”的觀點(diǎn)，一位資深公募基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，這是一種誤讀，與監(jiān)管層目前的動(dòng)作邏輯恰恰相反。

“客觀來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為在現(xiàn)階段不會(huì)出現(xiàn)這種情況?！痹撠?fù)責(zé)人明確表示，目前證監(jiān)會(huì)正通過(guò)各地證監(jiān)局，要求各家基金公司針對(duì)每一個(gè)產(chǎn)品上報(bào)“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”的調(diào)整方案。監(jiān)管的態(tài)度非常明確，核心原則是“綜合考慮持倉(cāng)與基準(zhǔn)的匹配度”。

如何理解這一原則？該負(fù)責(zé)人向記者解釋道，“意思就是，如果你的基準(zhǔn)和你的實(shí)際持倉(cāng)風(fēng)格不一致，應(yīng)該去調(diào)基準(zhǔn)，而不是讓你去調(diào)持倉(cāng)。監(jiān)管的導(dǎo)向是保持你現(xiàn)有的持倉(cāng)風(fēng)格不要變形?！?/p>

為了配合此次整改，監(jiān)管層還給出了一個(gè)極具實(shí)操性的工具——“業(yè)績(jī)基準(zhǔn)一類庫(kù)”。該負(fù)責(zé)人向記者詳細(xì)拆解了這個(gè)“一類庫(kù)”的構(gòu)成：“這個(gè)庫(kù)里包含了監(jiān)管已經(jīng)驗(yàn)證過(guò)的幾十只指數(shù)，基金公司在整改中上報(bào)監(jiān)管批準(zhǔn)后就能使用，不需要額外論證?！蓖瑫r(shí)，他還透露，還存在“二類庫(kù)”，但監(jiān)管建議謹(jǐn)慎使用，如果使用需要進(jìn)行詳細(xì)的必要性論證。

據(jù)其介紹，這次的“一類庫(kù)”分類非常細(xì)致：

寬基指數(shù)，除了傳統(tǒng)的滬深300、中證500、中證800，還納入了科創(chuàng)50、深綜指，甚至包含了港股通標(biāo)的。

行業(yè)/主題指數(shù)，行業(yè)類涵蓋材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、醫(yī)藥、信息、金融等；主題類包括新興成指、TMT、CS人工智、互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、芯片、軍工等。

策略指數(shù)，包括成長(zhǎng)類（300成長(zhǎng)）、價(jià)值類（300價(jià)值、1000價(jià)值）、紅利類（中證紅利），甚至包括ESG指數(shù)。

“監(jiān)管的目的就是讓你精準(zhǔn)匹配?！痹撠?fù)責(zé)人舉例稱，如果是做大盤成長(zhǎng)的，就用“300成長(zhǎng)”做基準(zhǔn)；如果是做小盤成長(zhǎng)的，可以用“1000成長(zhǎng)”。他強(qiáng)調(diào)，若基金經(jīng)理持倉(cāng)風(fēng)格與基準(zhǔn)錯(cuò)配，應(yīng)根據(jù)監(jiān)管“基準(zhǔn)適配持倉(cāng)”的要求，調(diào)整基準(zhǔn)（如改為“300價(jià)值”或復(fù)合基準(zhǔn)），而非被迫調(diào)倉(cāng)去追逐CPO。他認(rèn)為，近期CPO的上漲，和市場(chǎng)猜想的“為了考核而抱團(tuán)”沒(méi)有太大關(guān)系。

跑輸基準(zhǔn)但賺了錢也要降薪？業(yè)內(nèi)熱議新規(guī)

盡管可以通過(guò)“一類庫(kù)”和“基準(zhǔn)適配持倉(cāng)”原則試圖化解“逼空”風(fēng)險(xiǎn)，但在《指引（征求意見稿）》的具體條款上，業(yè)內(nèi)仍存在一些擔(dān)憂。特別是“三年跑輸基準(zhǔn)10%，利潤(rùn)即使為正也要降薪”這一約束，被部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為存在邏輯上的分歧。

上述公募基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人在采訪中向記者直言，目前的征求意見稿存在一個(gè)情況，“如果基金經(jīng)理跑輸了基準(zhǔn)，但是他取得了正收益（絕對(duì)收益），這種情況下還要降薪嗎？”他闡述道，哪怕是巴菲特，在某個(gè)三年周期里也可能跑輸指數(shù)，但他給投資者賺了錢。他強(qiáng)調(diào)，公募基金的初心是為投資者創(chuàng)造回報(bào)，“正收益”應(yīng)該是第一位的。

如果在跑輸基準(zhǔn)但取得正收益的情況下，基金經(jīng)理依然被降薪，該負(fù)責(zé)人分析認(rèn)為會(huì)帶來(lái)兩大隱患：首先是扼殺個(gè)性化和超額挖掘能力?；鸾?jīng)理會(huì)發(fā)現(xiàn)，最穩(wěn)妥的做法就是“做指數(shù)增強(qiáng)”或者直接“躺平”跟著指數(shù)走，行業(yè)可能因此變得平庸化。其次是打擊逆向投資。逆向投資往往需要在底部熬很長(zhǎng)的周期，而且很難找到一個(gè)完美的基準(zhǔn)來(lái)對(duì)標(biāo)。

“應(yīng)該‘懲罰’的是那些既大幅跑輸基準(zhǔn)，又給投資者造成虧損的基金經(jīng)理。”該負(fù)責(zé)人呼吁，對(duì)于能做出正收益的，哪怕跑輸基準(zhǔn)，也應(yīng)該給予觀察期或豁免，而不是直接降薪。

在這場(chǎng)由CPO暴漲引發(fā)的行業(yè)大討論中，我們看到的不僅是資金的流動(dòng)，更是公募基金行業(yè)在制度變革期的陣痛與思考。如何在規(guī)范考核與保護(hù)多樣性之間找到平衡，或許是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，監(jiān)管與機(jī)構(gòu)共同面臨的考題。

封面圖片來(lái)源：圖片來(lái)源：視覺中國(guó)-VCG211424884767