◎張茉楠

如何解讀人民幣匯率本輪下跌，如何評(píng)估下跌風(fēng)險(xiǎn)，這需要放到人民幣匯率周期以及人民幣匯率形成機(jī)制改革的大背景下來(lái)進(jìn)行考察。

一方面，從人民幣匯率周期看，近些年人民幣一直處于單邊升值的上升通道。國(guó)際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)顯示，自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至2015年末，人民幣名義有效匯率升值40.51%，實(shí)際有效匯率升值51.04%。其中2014年末人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為126.16，名義有效匯率指數(shù)為121.53，全年漲幅分別為6.24%和6.41%。在國(guó)際清算銀行監(jiān)測(cè)的61種貨幣中，人民幣名義和實(shí)際有效匯率升幅分別排國(guó)際清算銀行監(jiān)測(cè)貨幣的第一和第二位，盡管2015年有所下跌，但總體仍屬穩(wěn)定。根據(jù)基本均衡匯率模型測(cè)算（主要考慮貿(mào)易條件、資本流動(dòng)、關(guān)稅水平、勞動(dòng)生產(chǎn)率和政府消費(fèi)等基本經(jīng)濟(jì)因素的影響），當(dāng)前人民幣實(shí)際有效匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平。

另一方面，從人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程看，近十年來(lái)，管理層推進(jìn)人民幣形成機(jī)制改革的步伐一直沒(méi)有停歇。2005年7月進(jìn)行匯率改革，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元日波幅限定為千分之三。此后，2007年、2012年、2014年持續(xù)將波幅擴(kuò)大至2%。2014年，人民幣對(duì)美元匯率再度進(jìn)入一個(gè)窄平衡區(qū)間，同期NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）表現(xiàn)出持續(xù)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，與人民幣匯率中間價(jià)的差距不斷擴(kuò)大。

為了增強(qiáng)中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，2015年8月11日央行完善了人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，并明確表示未來(lái)將基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)，逐步擺脫依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，增強(qiáng)貨幣定價(jià)的自主權(quán)。

然而，短期人民幣匯率出現(xiàn)快速、大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)需要引起高度警惕?？紤]到外匯儲(chǔ)備在2015年12月份下降了1079億美元，至3.33萬(wàn)億美元，為2012年以來(lái)的最低水平，這將使人民幣匯率繼續(xù)承壓。

一般來(lái)講，匯率與資產(chǎn)價(jià)格有很大相關(guān)性，對(duì)人民幣匯率在短時(shí)間內(nèi)持續(xù)下跌及其可能產(chǎn)生的連鎖性絕不可低估。由于以人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量的離岸市場(chǎng)規(guī)模還比較小，容易受到全球跨境資金流動(dòng)的沖擊，尤其是離岸人民幣如果持續(xù)大跌，將會(huì)大幅減少離岸人民幣頭寸，一旦貶值預(yù)期開(kāi)始形成，將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面造成新的沖擊。

匯率波動(dòng)將顯著抬高全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，金融體系的脆弱性和完全浮動(dòng)匯率機(jī)制加劇了風(fēng)險(xiǎn)的暴露。亞洲金融危機(jī)就與金融自由化進(jìn)程相關(guān)。在IMF的推動(dòng)下，上世紀(jì)80~90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時(shí)期。以東南亞和拉美國(guó)家為代表的發(fā)展中國(guó)家開(kāi)始大力利用外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)，但與此同時(shí)并沒(méi)有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對(duì)資本流出的管理過(guò)于寬松，特別是那些外債比例高、經(jīng)常賬戶赤字較大、且外匯儲(chǔ)備匱乏的國(guó)家遭致猶如“銀行擠兌”一樣的“宏觀擠兌”，直至導(dǎo)致金融危機(jī)。

本質(zhì)上講，美國(guó)作為全球中心國(guó)家，其貨幣、信用的擴(kuò)張與收縮，將通過(guò)金融與貿(mào)易渠道向全球傳導(dǎo)。在美元強(qiáng)勢(shì)周期已經(jīng)確立的大背景下，其他非美貨幣對(duì)美元波動(dòng)性勢(shì)必增強(qiáng)，許多外圍國(guó)家不得不面對(duì)保羅·克魯格曼的“不可能三角悖論”，并可能出現(xiàn)全球新一輪貨幣貶值潮和資本外流等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球每天平均4萬(wàn)億美元的外匯交易中，只有2%是因貿(mào)易和國(guó)際投資引起的，其他都是投機(jī)性交易。這些投機(jī)資本對(duì)各個(gè)金融市場(chǎng)匯差、利差和各種價(jià)格差、有關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等高度敏感，并可能出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，從而對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生不可逆的正反饋機(jī)制。事實(shí)上此前的多次金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)，乃至大宗商品價(jià)格與新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)泡沫等，無(wú)一例外都與跨境資本“興風(fēng)作浪”有關(guān)。

短期內(nèi)人民幣匯率的大幅動(dòng)蕩是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。近兩年，投機(jī)資本以及人民幣套利風(fēng)潮興起積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，管理層要對(duì)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)匯率波動(dòng)加強(qiáng)管理，密切關(guān)注人民幣下跌影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，避免資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌和資本大量外流，應(yīng)考慮征收托賓稅（即外匯交易稅，用以減少純粹的投機(jī)性交易），加強(qiáng)資本流動(dòng)安全預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)資本賬戶和宏觀審慎管理，切實(shí)維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定和金融安全。

從全球?qū)用婵?，主?quán)貨幣紛爭(zhēng)已經(jīng)成為各國(guó)共同的糾結(jié)，而更深層次也凸顯出全球金融貨幣治理機(jī)制的重大缺失。特別在全球貨幣金融周期大分化的背景下，建立新的全球貨幣治理機(jī)制以及更加穩(wěn)定的全球匯率架構(gòu)就變得愈發(fā)迫切和重要。

（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）